Die EZB vor geldpolitischen Entscheidungen

EZB-Sitzung vor dem Hintergrund drastischer Teuerungsraten

Beispielsweise meldete das Statistische Bundesamt für Deutschland jüngst eine Inflationsrate von 2,5 % für den Berichtsmonat Mai, was zugleich den stärksten Preisauftrieb seit zehn Jahren markierte. Dieser Anstieg ist aufgrund von Basis- bzw. Sondereffekten der temporären Mehrwertsteuererhöhung sowie Rohstoff- bzw. Energiepreisanstiegen durchaus zu relativieren. Zudem zeigen bisherige Äußerungen der Notenbanker, dass bei der EZB die Ansicht eines vorübergehenden Preisanstiegs dominiert. Dies wiederum spricht für die Hypothese, dass das EZB-Entscheidungsgremium sich nicht über Gebühr durch aktuell zu beobachtende Preisanstiege beeinflussen läßt, sondern an der eigenen Bewertung der Lage festhalten wird.

Vor dem Hintergrund der jüngsten konjunkturellen Entwicklungen im Euroraum – aber auch in den USA und asiatischen Volkswirtschaften – kann durchaus von einem sich aufhellenden Bild gesprochen werden, wenngleich die Fragilität der Erholung nicht ignoriert werden darf. Mehr Impfungen und weniger Infektionen führen zunehmend nicht nur zu mehr Aktivität im Verarbeitenden Gewerbe, sondern kommen auch verstärkt dem Dienstleistungssektor zugute. Ein bedeutendes stützendes Moment dabei ist die steigende Zuversicht der Konsumenten, wenngleich die Impulse aus Richtung Geld- und Fiskalpolitik weiter signifikant bleiben.

Wird Ankauftaktik des „significantly higher pace“ Bestand haben?

Im Rahmen der Juni-Sitzung besteht durchaus Potenzial für eine lebhafte und kontroverse Debatte mit Blick auf das weitere Ankauftempo der EZB. Kern der Argumente dürften einmal mehr die Lagebeurteilung und der Ausblick in Bezug auf Preisentwicklung und Finanzierungsbedingungen sein. Insbesondere ein nachhaltiges Anziehen von Staatsanleiherenditen könnte für letztgenannte im Sinne der EZB schädlich sein und somit den geldpolitischen Transmissionsmechanismus belasten.

Wir gehen daher davon aus, dass sich zumindest in Q3/2021 keine drastischen Veränderungen im Rahmen der PEPP-Ankäufe ergeben sollten. Vielmehr dürften die Ankäufe durch das Eurosystem im Kontext des Pandemieprogramms auf dem aktuellen Niveau verharren, was nennenswerte Schwankungen in den wöchentlichen Ankäufen keineswegs ausschließt. In Q4/2021 erscheint eine systematische Reduzierung auf das Niveau aus Q1/2021 (EUR 14,6 Mrd. wöchentlich) plausibel, während wir für Q1/2022 von einer nochmaligen Reduzierung der wöchentlichen Ankäufe auf EUR 12,5 Mrd. ausgehen. Folglich könnte der bisherige Rahmen bis zum anvisierten Ende des Programms im März 2022 nahezu voll ausgeschöpft werden. Dieses „Diminishing Scenario“ basiert auf der Annahme einer weiteren Erholung der Konjunktur. Außerdem schließen wir dabei ein Wiederaufflammen der Krise (beispielsweise durch verheerende Effekte von neuen Mutationen und neuerliche Lockdowns) im Rahmen unserer Prognose aus.

Covered Bond-Markt: Zangengriff bleibt bestehen, aber Lebenszeichen

Der Covered Bond-Markt bleibt im Zangengriff der EZB. Die starke Präsenz des Eurosystems sowohl am Primär- als auch am Sekundärmarkt wird weiter Bestand haben – unabhängig von der nahenden EZB-Sitzung. Tatsächlich dürften die Ankaufaktivitäten im Rahmen des CBPP3 im Zuge der Spreadausweitungen der vergangenen Wochen ein stabilisierendes Moment am Covered Bond-Markt gewesen sein. Tapering sollte für Covered Bonds noch kein Thema sein, was auch an den bekannten Parametern des Ankaufprogramms liegt. Insofern dürfte die EZB für einen ausgeprägten unverändert negativen Net Supply am Covered Bond-Markt verantwortlich sein. Immerhin rechnen wir zunächst nicht mit weiteren negativen Impulsen für das Emissionsvolumen von Covered Bonds, richten unsere Aufmerksamkeit aber vorsichtshalber auf den nächsten TLTRO III-Tender Ende des laufenden Monats (TLTRO III.8). Eine erneute starke Inanspruchnahme durch die Geschäftsbanken des Euroraums ist hier aber unwahrscheinlich.

Strategieüberarbeitung: Erste Informationen zum „Strategic Review“ im September

Neben den kurz- bis mittelfristigen Impulsen der EZB auf die von uns betrachteten Segmente, gilt es auch die langfristige Ausrichtung der der Geldpolitik des Eurosystems zu bewerten. Die Strategieüberarbeitung der EZB dürfte schließlich eher auf mittlere bis lange Sicht Implikationen für die Geldpolitik und damit auch für das SSA-Segment sowie den Covered Bond-Markt liefern. Allein die Zusammensetzung der 13 Work Streams zeigt die potenzielle Reichweite des Projekts an, die weit über die Formulierung bzw. Beibehaltung des Inflationsziels hinaus geht. So umfassen die Work Streams u. a. auch Themengebiete wie Digitalisierung, Beschäftigung, Globalisierung sowie Klimawandel. Dabei liegt der Fokus der Überarbeitung grundsätzlich auf den Wechselwirkungen zur Geldpolitik bzw. zur Teuerungsrate sowie zu den Entscheidungsvariablen der Währungshüter. Allein die Debatte in Bezug auf mögliche Aktivitäten bzw. Steuerungen im Bereich des ESG-Segments zeigt beispielhaft durchaus eindrücklich mögliche neue Wechselwirkungen zu den hier betrachteten Assetklassen. Mit Ergebnissen aus dem Strategic Review ist noch in diesem Jahr zu rechnen. Insbesondere wegen der Tragweite der Überarbeitung erwähnen wir die Thematik, wenngleich noch nicht viel durchgesickert ist. Erste Details erwarten wir aber im September 2021.

Zusammenfassung und Ausblick

Ohne die derzeitige Inflationsdebatte zu verklären, sehen wir statistische Sondereffekte als Hauptgrund für die kurzfristig überschießenden Inflationsraten in Deutschland und der Eurozone, welche ihren Höhepunkt wahrscheinlich noch nicht erreicht haben. Präsidentin Lagarde wird höchstwahrscheinlich verstärkt Stellung zur Inflationsdebatte nehmen müssen. Etwas Wind aus den Segeln von Reportern und Marktteilnehmern könnte sie mit aktualisierten Projektionen nehmen. Die EZB geht laut der März-Prognosen noch von der Verfehlung ihres Inflationsziels bis 2023 (unverändert +1,4 %) aus. Für die Jahre davor werden bis dato ebenfalls Inflationsraten deutlich unter dem Zielwert erwartet (2021: noch +1,5 % nach 1,0 %; 2022: +1,2 %). Die geldpolitischen Stellschrauben dürften also in Summe unangetastet bleiben, wobei dem Wortlaut der Pressemitteilung – einmal mehr – hohe Bedeutung zukommen wird. PEPP und TLTRO dürften im weiteren Jahresverlauf unserer Einschätzung nach die Märkte bestimmen. Hier beginnt die Tapering-Debatte Fahrt aufzunehmen. Wir gehen davon aus, dass sich zumindest in Q3/2021 keine drastischen Veränderungen im Rahmen der PEPP-Ankäufe ergeben werden. Vielmehr dürften die Ankäufe durch das Eurosystem auf dem aktuellen Niveau verbleiben, was aber nennenswerte Schwankungen der wöchentlichen Ankäufen keineswegs ausschließt. In Q4/2021 erscheint eine systematische Reduzierung auf das Niveau aus Q1/2021 (EUR 14,6 Mrd. wöchentlich) sinnvoll, während wir für Q1/2022 von einer nochmaligen Reduzierung der wöchentlichen Ankäufe auf EUR 12,5 Mrd. ausgehen.