Doppelinterview zur Fälligkeitsverschiebung

Das Thema Fälligkeitsverschiebung bei Covered Bonds begleitet uns schon seit weit über zehn Jahren. Mittlerweile werden deutlich mehr als die Hälfte der Covered Bonds mit einer Fälligkeitsverschiebung in Form einer Soft Bullet-Struktur begeben. Etwas Außergewöhnliches stellt es daher nicht da. Allerdings zählt Deutschland zu den wenigen Ländern, die noch ausschließlich im Hard Bullet-Format, also ohne Möglichkeit einer Fälligkeitsverschiebung, Covered Bonds begeben. Insofern stellt der Entwurf schon eine Neuerung für den Pfandbrief dar.

Obwohl Soft Bullet-Strukturen inzwischen eher der Standard als die Ausnahme sind, gibt es im internationalen Kontext in der Tat unterschiedliche Ausprägungen. Diese beziehen sich im Wesentlichen auf den genauen Wortlaut, unter welchen Umständen eine Fälligkeitsverschiebung zulässig ist, auf die zeitliche Länge der Verschiebung und auf die Zahlung von Zinsen während der Verschiebung. Die vorgestellten Regelungen für Pfandbriefe weisen dabei zahlreiche Gemeinsamkeiten mit Regelungen in anderen Ländern auf, aber im Detail auch einige Unterschiede.

Eine wesentliche Gemeinsamkeit ist die Gesamtdauer einer Verschiebung. Hier haben sich international zwölf Monate etabliert. In Summe trifft dieser Zeitraum auch auf den deutschen Entwurf zu. Allerdings mit zeitlichen Teilstücken von vier Wochen und zweimal sechs Monaten. Eine weitere Gemeinsamkeit ist, dass grundsätzlich Zinsen während der Verschiebedauer gezahlt werden. Allerdings ist auch hier ein Detail im deutschen Entwurf etwas anders, da in den ersten vier Wochen der Verschiebung neben der Tilgung auch die Zinszahlung verschoben wird.

Hinsichtlich der Unterschiede zu Regelungen in anderen Ländern, ist zu erwähnen, dass die Fälligkeitsverschiebung detailliert auf Gesetzesebene geregelt wird. Dies ist im Ausland bislang nur in Polen der Fall. Ansonsten befinden sich die Regelungen für eine Fälligkeitsverschiebung in der Regel in den Emissionsbedingungen und der Dokumentation der einzelnen Emittenten, aber nicht im nationalen Gesetzesrahmen. Die deutsche Variante bietet insofern den Vorteil, dass sie für den Investor transparent und einheitlich geregelt ist.

Ein weiterer Unterschied im internationalen Kontext besteht darin, dass die Fälligkeitsverschiebung nicht automatisch nach Insolvenz des Emittenten erfolgt, sondern eine von mehreren Maßnahmen darstellt, die dem Sachwalter zur Verfügung stehen, um eine vertragskonforme Rückzahlung der Pfandbriefe sicherzustellen.

Die für die Wahrnehmung im Markt wesentlichen Aspekte weisen meines Erachtens viele Gemeinsamkeiten mit anderen Ländern auf. Die Unterschiede sind der sehr detaillierten Herangehensweise und der Tatsache geschuldet, dass die Regelungen den nationalen Gegebenheiten entsprechend angepasst werden müssen.

Es gibt sicherlich einige Elemente, die ein Novum im Vergleich zu bestehenden Soft Bullet-Strukturen darstellen. Dazu gehört die von Franz erwähnte Möglichkeit des Sachwalters, alle Pfandbriefe, die innerhalb der ersten vier Wochen nach seiner Ernennung fällig werden, auf den Zeitpunkt vier Wochen plus einen Tag zu verschieben. Diese Möglichkeit erstreckt sich auch auf die Zinszahlungen und soll dem Sachwalter Zeit einräumen, sich einen Überblick über die Situation zu verschaffen. Denn bevor er erste Tilgungen oder Zinszahlungen tätigt, muss er sich eine Meinung gebildet haben können, ob es realistische Chancen gibt, alle ausstehenden Pfandbriefe einer Pfandbriefgattung vollständig und zeitgerecht bedienen zu können.

Ähnlichkeiten sehe auch ich bei der Laufzeit der Fälligkeitsverschiebung. Hier steht die deutsche Regelung in bester Gesellschaft, sind 12 Monate doch eine weit verbreitete Zeitspanne für die Verschiebung. Eine weitere Gemeinsamkeit ist zweifelsfrei die Möglichkeit, nach einer Verlängerung, aber vor Ablauf der maximalen Verlängerungsphase, die verschobenen Pfandbriefe ganz oder teilweise zu tilgen.

Und schließlich dürften die Konsequenzen, die sich ergeben, wenn die ausstehenden Covered Bonds bzw. Pfandbriefe auch nach Ablauf der Verschiebungsfrist nicht zurückbezahlt werden, ähnlich sein. In Deutschland würde es zur Eröffnung eines Sonderinsolvenzverfahrens über die betroffene Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit kommen, und auch in anderen Ländern wäre der Default des Emittenten bzw. des Cover Pools die Folge.

Ein ganz wesentlicher Unterschied zu bestehenden Soft Bullet-Strukturen ist aber die gesetzliche Regelung im Pfandbriefgesetz. Bis auf ganz wenige Ausnahmen sind Soft Bullet-Strukturen in anderen Ländern bisher in den Dokumentationen der einzelnen Covered Bond-Emittenten verankert und ohne gesetzliche Grundlage. Daraus resultiert mitunter eine Unsicherheit über die Frage, ob der so genannte „Trigger“ zum Auslösen der Verschiebung dem Emittenten einen diskretionären Spielraum einräumt. Die Covered Bond-Richtlinie erlaubt einen solchen Spielraum künftig nicht mehr.

Grundsätzlich ist eine einfache und verständliche Regelung vorzuziehen. Dies erleichtert die Nachvollziehbarkeit der Details nicht nur für Juristen, Sachwalter und Emittenten, sondern auch für (internationale) Investoren, Rating Agencies und nicht zuletzt Analysten.

Wir sollten nicht unberücksichtigt lassen, dass neben den deutschen Investoren, die seit Jahrzehnten mit dem detaillierten Pfandbriefgesetz vertraut sind, auch zahlreiche internationale Investoren schnell und umfassend verstehen möchten, wie die Regelungen beim Pfandbrief funktionieren. Sicherlich liegen die Gründe für die komplexe Struktur der vorgestellten Regelungen auf der juristischen Seite und dem Bestreben, auf alle Eventualitäten vorbereitet zu sein. Es sollte aber gelten, die Regelungen so einfach wie möglich und so juristisch komplex wie nötig zu gestalten.

Der vdp hat bereits seit Jahren mit der deutschen Aufsicht und dem deutschen Gesetzgeber über die Einführung einer Möglichkeit zur Fälligkeitsverschiebung diskutiert. Wir haben dabei immer eine einheitliche gesetzliche Lösung angestrebt, um divergierende einzelvertragliche Regelungen zu vermeiden und dem Investor die Analyse zahlreicher Prospekte zu ersparen. Darüber hinaus soll die Vorschrift sowohl für neue als auch für bereits ausstehende Pfandbriefe gelten, denn nur so kann eine Fälligkeitsverschiebung ihre Funktion, das kurzfristige Liquiditätsrisiko nachhaltig zu reduzieren, erfüllen. Bereits diese beiden Aspekte bedingen eine gewisse Komplexität.

Die Vorschriften der Covered Bond-Richtlinie zu Soft Bullets haben das Komplexitätsniveau noch weiter erhöht. Dabei stellt die Regelung, dass sich die Reihenfolge der Fälligkeiten nicht ändern, oder genauer, nicht umkehren darf, die größte Herausforderung dar. Diese Anforderung gepaart mit der wünschenswerten Möglichkeit, zwischen ursprünglicher und verschobener Fälligkeit ganz oder teilweise tilgen zu können, macht nun einmal komplexe Formulierungen im Gesetz erforderlich. Die einzige Möglichkeit, den Text einfacher zu gestalten, wäre eine automatische Verschiebung aller ausstehenden Pfandbriefe bei Ernennung des Sachwalters gewesen. Diesen Weg ist der deutsche Gesetzgeber nicht gegangen, wohl auch mit Blick auf die verfassungsrechtlich gebotene Verhältnismäßigkeit des Eingriffs gegenüber den bereits umlaufenden Pfandbriefen.

Soft-Bullet Strukturen finden sich ja wie gesagt inzwischen in fast allen Ländern. Allerdings sind die Regelungen meistens nicht auf Gesetzesebene verankert, sondern in den Emissionsbedingungen und der Dokumentation der Emittenten zu finden. Im Rahmen der Umsetzung der Covered Bond-Richtline wird nun eine gesetzliche Regelung erforderlich. Hier haben bislang erst wenige Länder ihre Entwürfe veröffentlicht. Wir gehen davon aus, dass sich dies in den kommenden Monaten ändern wird, um den Zeitplan bis Mitte nächsten Jahres einhalten zu können.

Insbesondere die Auslöser für eine Fälligkeitsverschiebung, die von Sascha bereits erwähnten Triggerevents, bedürfen besonderer Aufmerksamkeit. Es muss sichergestellt werden, dass nur im Falle von klar definierten Sachverhalten eine Verschiebung erfolgen kann und dies nicht im Ermessen des Emittenten liegt. Nur dann kommen die Covered Bonds auch in den Genuss der besten regulatorischen Einstufung.

Deutschland befindet sich hier sicherlich in einer Vorreiterrolle – sowohl was den Zeitpunkt der Veröffentlichung betrifft, aber auch hinsichtlich des Detaillierungsgrades.

Unseres Erachtens könnten sich bei vielen Soft Bullet-Strukturen insbesondere drei Anpassungserfordernisse ergeben: Erstens die Aufnahme in das jeweilige Covered Bond-Gesetz; zweitens klare Formulierungen, die Emittenten keinen diskretionären Spielraum lassen sowie drittens Regelungen, die eine Umkehr der Fälligkeitsstruktur ausschließen.

Wie bei uns könnte insbesondere das letztgenannte Erfordernis auch in anderen Ländern eher komplexe Regelungen zur Folge haben. Wir sind gespannt, wie die Lösungen in den dortigen Covered Bond-Gesetzen aussehen werden.

Investoren sind inzwischen gut vertraut mit Soft Bullet-Strukturen, die seit Jahren an Bedeutung gewinnen und inzwischen ja über die Hälfte der Neuemissionen ausmachen. Mit Ausnahme von wenigen Adressen, deren Anlagerichtlinien Beschränkungen hinsichtlich Covered Bonds mit Soft-Bullet Strukturen ausweisen, sehe ich keine nennenswerte Beeinträchtigung. Der Zeitraum von maximal zwölf Monaten bei einer potentiellen Verschiebung ist für Investoren überschaubar.

Aus meiner Sicht ist wichtig zu vermitteln, dass die im RefE vorgeschlagene Fälligkeitsverschiebung EIN zusätzliches Instrument unter vielen ist, das dem Sachwalter zur Verfügung steht, um die vollständige Bedienung der Pfandbriefe sicherzustellen. Diese detaillierten und vorausschauenden Regelungen werden von den Investoren geschätzt. Nicht zuletzt deswegen weisen Pfandbriefe im Vergleich mit anderen Märkten die geringsten Risikoprämien auf.

Die Fälligkeitsverschiebung im Pfandbriefgesetz ist als Ultima Ratio gedacht. Sie soll dann greifen, wenn der Sachwalter trotz aller Instrumente, die ihm zur Verfügung stehen, um kurzfristig Liquidität zu generieren, keine Möglichkeit sieht, Pfandbriefe zum ursprünglichen Fälligkeitszeitpunkt zu bedienen. Zu diesem Zeitpunkt ist der Emittent bereits in einem Insolvenzverfahren, so dass wir hier absolut nicht über eine eingebaute Option des Emittenten reden. Die Fälligkeitsverschiebung reduziert vielmehr das Risiko einer Zahlungsunfähigkeit der Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit aufgrund kurzfristiger Liquiditätsengpässe.

Wir erwarten keine nennenswerten Spreadauswirkungen aufgrund der Neuerungen – weder im negativen noch im positiven Sinne. Hinsichtlich des Ratings von Pfandbriefen zeigen erste Reaktionen der Ratingagenturen auf die Fälligkeitsverschiebung, dass von dieser Seite auch keine Auswirkungen zu erwarten sind.

Schaut man sich die Spreadniveaus von ausstehenden Covered Bonds mit einer Soft Bullet-Struktur an, weisen diese keine höheren Spreads auf als vergleichbare Hard Bullet Covered Bonds. Das liegt meines Erachtens daran, dass die Wahrscheinlichkeit einer Fälligkeitsverschiebung insgesamt sehr gering ist. Zuerst müsste der Pfandbriefemittent, sprich die Bank, ausfallen, was nicht zuletzt aufgrund der in den letzten Jahren verbesserten Kapitalausstattung und zahlreicher anderer Maßnahmen mit einer nur geringen Wahrscheinlichkeit behaftet ist. Sollte es dann aber trotzdem zu einer Fälligkeitsverschiebung kommen, ist der Zeitraum von maximal zwölf Monaten in Bezug auf die üblicherweise relativ langen Laufzeiten bei Covered Bonds überschaubar und wird daher bislang nicht eingepreist. Das wird aus meiner Sicht für deutsche Pfandbriefe nicht anders sein.

Aufgrund des umfangreicheren Instrumentenkastens des Sachwalters könnte man aber auch eine noch positivere Einschätzung der Investoren aus Risikogesichtspunkten diskutieren. Allerdings sprechen hier meines Erachtens die sehr niedrigen Renditeniveaus gegen eine weitere Verteuerung. Kurz gesagt: Wir gehen von keiner nennenswerten Spreadauswirkung aufgrund der Einführung der Fälligkeitsverschiebung aus. Hier gibt es andere Treiber, die gerade in diesen Tagen ein stärkeres Gewicht haben.

Dem ist wenig hinzuzufügen. Wie gesagt, Soft Bullet-Strukturen sind seit langem fester Bestandteil des Covered Bond-Marktes. Abgesehen davon drücken tatsächlich vor allem die massiven Käufe der EZB den Märkten ihren Stempel auf. In diesem Marktumfeld rechne ich ebenso wenig mit einer Spread-Reaktion aufgrund der Einführung einer Fälligkeitsverschiebung.

Auf der Ratingseite könnten sich positive Auswirkungen ergeben, da die Ratingagenturen die Möglichkeit einer Fälligkeitsverschiebung als wirksames Mittel zur Adressierung des kurzfristigen Liquiditätsrisiko betrachten. Allerdings wird der 180-Liquiditätspuffer zumindest teilweise bereits positiv berücksichtigt. Insgesamt ist daher abzuwarten, ob es zu vereinzelten Rating-Heraufstufungen oder zu geringeren Überdeckungsanforderungen kommen wird.