Interview

The Pfandbrief Roundtable 2020

Neil Day

Neil Day

The Covered Bond Report

Obwohl die gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte der EZB die Emission von Benchmark-Pfandbriefen im bisherigen Jahresverlauf gedämpft haben, hat sich der Pfandbrief inmitten der Covid-19-Krise bewährt, so die Teilnehmer des jährlichen Round Table Gesprächs, das Anfang Juli in Zusammenarbeit mit Covered Bond Report stattfand. Dabei standen der Credit outlook, die Rolle des Pfandbriefs für die wirtschaftliche Erholung sowie grüne und soziale Emissionen ganz oben auf der Tagesordnung.

 

Roundtable-Teilnehmer:

  • Mehdi Abdi, Head of Fixed Income, Actiam
  • Karlo Fuchs, Head of Covered Bonds, Scope Ratings
  • Alexander Kirsch, Director – Treasury, Funding and Debt Investor Relations, Aareal Bank AG
  • Sascha Kullig, Mitglied der Geschäftsleitung, Bereichsleiter Kapitalmarkt und Investor Relations, Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp)
  • Holger Oberfrank, Co-Head of Treasury, UniCredit Bank AG
  • Anna Stawowy, Funding and Investor Relations, Deutsche Kreditbank AG
  • Patrick Steeg, Head of Asset and Liability Management, Landesbank Baden-Württemberg (LBBW)
  • Neil Day, Managing Editor, The Covered Bond Report, und Moderator

Neil Day, The Covered Bond Report: Wie hat sich die Krise auf den Pfandbriefmarkt und den breiteren Covered-Bond-Markt ausgewirkt?

Sascha Kullig, vdp: Die vdp-Mitgliedsbanken waren zu Beginn des Jahres recht aktiv. Im Januar und Februar wurden mehrere Benchmark-Pfandbriefe emittiert, der letzte Anfang März. Danach gab es eine sehr lange Verschnaufpause. Im März, April und Mai waren keine Benchmark-Emissionen zu verzeichnen, zumindest nicht von deutscher Seite. Ab Juni gab es dann aber vier öffentliche Benchmark-Emissionen mit einem Gesamtvolumen von 3 Milliarden Euro, darunter zwei Jumbo-Hypothekenpfandbriefe, ein grüner Pfandbrief und ein öffentlicher Pfandbrief. Wir sind also wieder auf Kurs, würde ich sagen.

Die vorübergehende Pause bedeutet aber nicht, dass die Banken keine Papiere emittiert haben. Im Gegenteil: Die Emissionstätigkeit der Banken war bei Pfandbriefen sehr lebhaft. Allerdings waren die meisten davon einbehaltene Pfandbriefe. Von März bis Juni wurden Pfandbriefe im Volumen von über 30 Milliarden Euro emittiert. Davon entfielen 24 bis 25 Milliarden Euro auf einbehaltene Pfandbriefe. Daraus ergibt sich ein recht eindeutiges Bild: Die Banken haben Pfandbriefe für den own-use emittiert und sie bei der Bundesbank eingereicht. Ein Grund hierfür war möglicherweise, dass sie keine Neubewertung des Sekundärmarkts in Gang setzen, sondern stattdessen die günstigen TLTRO-Konditionen nutzen wollten.

Im Ergebnis wurde in der ersten Jahreshälfte bereits ein Emissionsvolumen von über 45 Milliarden Euro erreicht. Unsere Mitgliedsbanken hatten für das Gesamtjahr mit einem Emissionsvolumen von 47 Milliarden Euro gerechnet. Die Prognose für das Gesamtjahr wurde also bereits fast in der ersten Jahreshälfte erreicht. Allerdings wurde wie gesagt eine sehr große Summe bei der Bundesbank eingereicht und nur etwa ein Drittel entfiel auf Benchmark-Emissionen und kam an den Markt.

Neil Day, The CBR: Danke für diesen gelungenen Überblick über die Emissionstätigkeit vor und während der Krise. Der Pfandbrief und Covered Bonds im Allgemeinen werden als robuste und sehr verlässliche Produkte vermarktet, die Investoren nachts ruhig schlafen lassen. Mehdi, hat sich die Assetklasse in der Krise e erwartungsgemäß entwickelt?

Mehdi Abdi, Actiam: Wir investieren in Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und auch in Covered Bonds. Letztere gehören tatsächlich zu den Anlagen, die uns ruhig schlafenlassen. In einer Krise wie dieser ist unseres Erachtens eine gewisse Ausweitung zu erwarten. In Bezug auf den Covered-Bond-Markt insgesamt ist festzustellen, dass sich die Swap-Spreads fast gar nicht bis durchschnittlich um 10 Basispunkte ausgeweitet haben. Doch diese Ausweitung war nichts im Vergleich zu den Entwicklungen bei Unternehmensanleihen, wo es das ein oder andere Desaster gab. Wie erwartet war der Covered-Bond-Markt also trotz Turbulenzen relativ verlässlich.

Zwar sind die Renditen für Covered Bonds auf einem Rekordtief, doch im Vergleich zu Staatsanleihen sind sie immer noch attraktiv. Der deutsche Pfandbrief bietet zum Beispiel immer noch einen Renditeaufschlag von 30 Basispunkten gegenüber Bundesanleihen mit gleicher Laufzeit.

Das große Problem war der akute Mangel an Liquidität. Er kam unerwartet, denn seit Beginn meiner beruflichen Laufbahn im Jahr 2007 hatte ich noch nie Probleme mit der Liquidität von Covered Bonds – bis zu dieser Krise. Nicht einmal am Pfandbriefmarkt gab es Liquidität – niemand wollte uns einen Geldkurs stellen. Dabei zählen Pfandbriefe zu den sichersten Vermögenswerten im Covered-Bond-Segment. Wir wollten einige Umschichtungen vornehmen, aber nachdem wir es zwei oder drei Wochen versucht hatten, ging überhaupt nichts mehr. Das war ein bisschen schockierend. Immerhin handelt es sich um eine Anlageklasse mit AAA-Rating. Natürlich waren die Umstände alles andere als normal, und wir mussten uns auf die Situation einstellen. Glücklicherweise haben sich das Angebot und die Liquidität nach dem Höhepunkt der Krise wieder erholt.

Neil Day, The CBR: Einige von Ihnen sind seit der Krise schon wieder am Pfandbriefmarkt aktiv geworden. Wie beurteilen Sie die Entwicklung des Pfandbriefmarktes während dieser Krise im Hinblick auf die von Mehdi genannten Punkte?

Patrick Steeg, LBBW: Auch wenn wir es mit einer Krise zu tun haben, ist sie meines Erachtens nicht mit der von 2008 vergleichbar. Sie kam quasi über Nacht, aber man hatte Lehren aus der Finanzkrise gezogen, sodass rund um den Globus sehr schnell geld- und fiskalpolitische Maßnahmen auf den Weg gebracht wurden: Die Fed senkte die Zinsen um 100 Basispunkte, und die Notenbanken ergriffen zahlreiche Maßnahmen zur Unterstützung des Marktes.

Und anders als bei der Finanzkrise handelt es sich primär nicht um eine Bankenkrise. Vielmehr hat diese Krise unmittelbar die Realwirtschaft getroffen und erst in zweiter Linie möglicherweise auch die Banken. Das ist also ein völlig anderer Ausgangspunkt.
Es gibt jedoch Parallelen bei den Auswirkungen auf die Spreads. Wir analysieren natürlich Instrumente über die gesamte Kapitalstruktur der Bank hinweg. Pfandbriefe und Covered Bonds haben nicht so stark reagiert wie andere Segmente.

Der Markt war immer noch liquide, aber es gab Phasen, in denen die Straße einseitig ausgerichtet war, in der es nur Verkäufer oder nur Käufer gab – obwohl die Kaufprogramme der Zentralbanken das Risiko der Investmentbanken dieses Mal begrenzt haben. Die Schirm-Preise waren mehr oder weniger Theorie. Ein Faktor, der die Spreads unter Druck setzte, waren die hohen Neuemissionsprämien, die für diejenigen Transaktionen gezahlt wurden, die zunächst von den Kanadiern an den Markt gebracht wurden, , denn sie bewirkten die sukzessive Ausweitung an den Sekundärmärkten, die sich dann auch in anderen Ländern bemerkbar machte. Insofern haben Pfandbriefe der Krise relativ gut standgehalten, und die Neuemissionsprämien sanken sehr schnell, fast auf null.

Als Emittent betrachten wir bei der LBBW den Markt strategisch und nutzen gerne Marktchancen, wenn sie uns vielversprechend erscheinen. Das war der Fall, nachdem wir die erfreuliche Entwicklung der Spreads und die sinkenden Neuemissionsprämien beobachten konnten. Dabei haben das Covered-Bond-Kaufprogramm und die allgemeinen Maßnahmen der Notenbanken den Markt unterstützt, sodass wir selbst bei einem potenziellen erneuten Schock nicht von einer Ausweitung der Pfandbrief-Spreads ausgehen mussten. Gleichzeitig hatten sich die Spreads von Länderanleihen ausgeweitet und fungierten als Untergrenze für Pfandbriefe. Aus unserer Sicht war das ein passender Zeitpunkt für eine neue Transaktion.

Der Pfandbrief ist ein ideales Instrument, um durch jede Krise zu kommen. Er hat eine natürliche Investorenbasis und darüber hinaus natürlich die Nachfrage der Zentralbanken. Er ist ein hervorragendes Instrument zur Beschaffung von Liquidität und – was noch wichtiger ist – von Liquidität, die über die von TLTRO III gebotene Laufzeit von drei Jahren hinausgeht. Pfandbriefe spielen für die LBBW bei der strategischen Liquiditätsbeschaffung eine sehr wichtige Rolle.

Neil Day, The CBR: Es ist schon eine ganze Weile her, seit die Aareal einen Benchmark-Pfandbrief emittiert hat. Hat sich die Krise auf ihre diesjährigen Refinanzierungspläne ausgewirkt?

Alexander Kirsch, Aareal Bank AG: Mit Blick auf die sekundäre Performance unserer ausstehenden Euro-Benchmarks war ein Anstieg um rund 15 Basispunkte von einem Niveau unter Libor im Februar bis zum Höchststand Ende März/Anfang April festzustellen. Das hat Diskussionen ausgelöst, weil wir ursprünglich im März emittieren wollten, aber die Neuemissionsprämie, die mehrere Investmentbanken vorschlugen, lag zwischen 10 und 20 Basispunkten. Im Gespräch war auch das Senior-Unsecured-Segment, in dem es mehrere Emissionen – auch von außereuropäischen Banken – gab, und zwar mit Spreads von bis zu 400 Basispunkten für Senior-Non-Preferred-Anleihen. Die Investmenthäuser gaben gegenüber der Aareal Spreads im niedrigen bis mittleren dreistelligen Bereich an – mit einer Streuung der von ihnen angebotenen Niveaus von 100 Basispunkten.

Meines Erachtens ist das ein Indiz dafür, dass der Pfandbrief auch in schwierigen Zeiten eine stabile Refinanzierungsquelle ist. Hätten wir einen Pfandbrief emittiert, dann hätten wir maximal 30 bis 40 Basispunkte mehr zahlen müssen, während die Investoren im Senior-Unsecured-Segment aufgrund der Unsicherheiten im Vergleich zum Vorkrisenniveau Aufschläge von 100 bis 200 Basispunkte verlangten – das ist ein gewaltiger Unterschied und unterstreicht die Bedeutung des Pfandbriefs.
In Bezug auf die Refinanzierungspläne der Aareal waren wir in der glücklichen Lage, dass wir unsere Risikoaktiva bis Ende vergangenen Jahres um fast 1 Milliarde Euro reduziert hatten. Somit hatten wir bei Ausbruch der Krise einen sehr großen Liquiditätsüberschuss, waren sehr gelassen und konnten unseren ursprünglichen Plan, einen Benchmark-Pfandbrief zu emittieren, problemlos anpassen. In Anbetracht der Marktentwicklung war es sinnvoll abzuwarten, denn die Spreads sind viel niedriger als auf ihrem Höchststand.
Wir mussten unsere gesamten Geschäftserwartungen für das Jahr neu kalkulieren. Das betraf sowohl die Aktivseite als auch die Passivseite. Infolgedessen beschlossen wir unter anderem, unsere ausstehende AT1-Anleihe nicht zu kündigen und somit keine neue AT1-Anleihe zu begeben. Wir haben auch unser erwartetes Neugeschäft korrigiert.

Schließlich wurde TLTRO III mit recht günstigen Konditionen angekündigt. Daraufhin haben wir uns zum ersten Mal an einem TLTRO-Programm beteiligt. Das hat uns dazu veranlasst, unsere diesjährigen Funding-Pläne vollständig zu überarbeiten. Wir gehen davon aus, unsere Refinanzierungsaktivitäten gegenüber Jahresanfang drastisch zu reduzieren, insbesondere mit Blick auf Pfandbriefemissionen, da TLTRO ein Instrumentist, mit dem selbst Pfandbriefe nicht konkurrieren können.

Neil Day, The CBR: Haben sich aufgrund der Krise auch die diesjährigen Refinanzierungspläne der DKB geändert?

Anna Stawowy, Deutsche Kreditbank AG: Ja, in der Tat. Wie bereits erwähnt wurde, haben Instrumente wie TLTRO Finanzinstituten angesichts der Corona-Krise die einmalige Chance geboten, sich sehr kostengünstig zu refinanzieren. Dies beeinflusst unmittelbar das Emissionsverhalten, denn die Emittenten müssen ihre Kapitalmarktaktivitäten sorgfältig abwägen. Bei der DKB mussten wir unsere Emissionsvorhaben leider vorerst auf Eis legen. Wir haben eine goldene Regel, die besagt, dass wir pro Jahr mit mindestens einer Benchmark-Transaktion an den Markt gehen, und zwar nach Möglichkeit im grünen oder sozialen Format. In den letzten vier Jahren haben wir das auch geschafft: 2016 haben wir unsere erste grüne Anleihe aufgelegt und seither zwei grüne und zwei soziale Anleihen begeben. Leider war das in diesem Jahr bisher noch nicht möglich. Nichtsdestotrotz werden wir die Entwicklung der Zinsen und Spreads in der zweiten Jahreshälfte weiter beobachten und vielleicht längere Laufzeiten, die attraktiver sein könnten als kurze, für die Emission einer Benchmark vor Jahresende in Betracht ziehen.

Obwohl eine Emission für uns derzeit nicht im Fokus steht, war die Liquiditätssituation der DKB bereits vor dem TLTRO-Programm recht komfortabel, da wir uns zu fast 70 % über Einlagen refinanzieren. Inzwischen sind wir in einer noch solideren Position. Entscheidend ist, dass die Refinanzierung der Emittenten – in Abhängigkeit davon ob Sie Wholesale – oder über Einlagen gefundet sind – großen Einfluss darauf haben, wie sich ihre Refinanzierungspläne im Zuge der Corona-Krise entwickeln werden.

Neil Day, The CBR: UniCredit kam nach LBBW mit einer längeren Laufzeit an den Markt – wie passte dies in ihre sich entwickelnde Refinanzierungsstrategie?

Holger Oberfrank, UniCredit Bank AG: Das TLTRO-Programm hat auch für uns den großen Unterschied gemacht. Sascha Kullig hat den Anstieg der einbehaltenen Emissionen erwähnt – wir haben unseren Teil dazu beigetragen, denn angesichts der Krise haben wir uns recht intensiv am TLTRO-Programm beteiligt.

Gleichzeitig haben wir den Markt genau beobachtet. Wie bereits angemerkt wurde, waren die Pfandbrief-Spreads recht stabil. Ich erinnere mich, dass beispielsweise im März, nachdem Bayern ein großes Emissionsprogramm angekündigt hatte, die Pfandbrief-Spreads am Sekundärmarkt etwas enger waren als die Spreads von Länderanleihen, was der geringeren Liquidität und der sehr stabilen Investorenbasis zuzuschreiben war. Wären wir jedoch im März, April oder Mai mit einem neuen Pfandbrief an den Markt gegangen, hätte sich die erforderliche Neuemissionsprämie wahrscheinlich ungünstig auf den Sekundärmarkt ausgewirkt.

Als wir feststellten, dass die Spreads insbesondere von Covered Bonds und Pfandbriefen mehr oder weniger wieder auf Vor-Corona-Niveau tendierten, entschieden wir uns für die Transaktion mit 10-jähriger Laufzeit. Sonst blickt man in drei Jahren in einen sehr, sehr tiefen Abgrund. Wir wollten daher bereits jetzt schon unsere Refinanzierungsquellen diversifizieren, und eine 10-jährige Emission auf Vor-Korona-Niveau schien uns ziemlich attraktiv.
Da wir das TLTRO-Geld und die Liquidität der EZB in Anspruch genommen haben, sind unsere Refinanzierungspläne für die zweite Jahreshälfte natürlich nicht mehr ganz so offensiv, sodass wir voraussichtlich etwas selektiver vorgehen werden. Allerdings werden die für die TLTROs an die Bundesbank verpfändeten Pfandbriefe schrittweise durch neu ausgereichte Kredite ersetzt, wodurch nach und nach wieder Deckungsmasse frei wird. Demzufolge gehen wir davon aus, dass wir wieder regelmäßig am Markt tätig sein werden.

Neil Day, The CBR: Karlo, wie beurteilen Sie das hohe Volumen der einbehaltenen Emissionen?

Karlo Fuchs, Scope Ratings: Mich hat es etwas überrascht, dass laut den Ausführungen von Sascha Kullig die Deutschen Emittenten in diesem Jahr bei einbehaltenen Emissionen die Nase vorn haben. Das zeigt deutlich, dass kein Stigma auf der Refinanzierung durch die EZB lastet. Das ist positiv– die Deutschen tun nur das, was die Italiener, die Spanier und alle anderen bereits getan haben, nämlich own-use Covered Bonds aufzulegen. Das ist der einfachste Weg, den es gibt, um zentralbankfähige Sicherheiten zu generieren. Es ist die konkurrenzfähigste Refinanzierung, die man von der EZB bekommen kann. Warum sollte man sie also nicht in Anspruch nehmen?

Zugleich achten wir immer auf die Kreditqualität, und wir befürchten, dass andere Investoren es bei zu vielen own-use Emissionen schwerer haben. Einige Regulierungsbehörden haben bereits vorgeschlagen, dass es vielleicht vorteilhaft wäre, ein separates Programm für einbehaltene Emissionen zu nutzen.

Letzten Endes ist die EZB ein sehr passiver Investor, wenn es darum geht, Entscheidungen zu treffen – das haben wir während der Finanzkrise gesehen. Sie hatte Positionen, bei denen es Handlungsbedarf gab, und es hat eine ganze Weile gedauert, bis man sich mit der EZB auf Änderungen verständigen konnte. Das ist eine der Gefahren von own-use Emissionen. Eine starke Beteiligung der EZB kann für andere Investoren von Nachteil sein und Prozesse verlangsamen.

Als Ratingagentur haben wir die Interessen der Investoren im Blick. Was bedeuten einbehaltene Emissionen also tatsächlich? In der Regel handelt es sich um variabel verzinste Papiere mit kurzer Laufzeit und allem, was den Haircut für solche Pfandbriefe bei der EZB reduziert. Durch die kurzen Laufzeiten entsteht für Investoren das Risiko der „time subordination“ also der zeitlichen Nachrangigkeit da die EZB zuerst bedient wird. Aus diesem Grund sehen wir es ungern, wenn der Anteil der einbehaltenen Emissionen zu hoch wird.
Aber im Hinblick auf die Beteiligung der EZB gibt es zwei Seiten der Medaille. Kaufprogramme und niedrige Covered Bond Spreads sind für die emittierenden Banken von Vorteil. Zusätzliche und im Markt plazierte Emissionen ermöglichen es den Banken, regulatorische Aspekte wie die strukturelle Liquiditätsquote (MREL) zu erfüllen, indem sie Papiere mit längeren Laufzeiten als bei TLTROs emittieren.

Doch durch die derzeit niedrigen Spreads gewöhnen es sich Investoren ab, eine ordentliche Kreditanalyse durchzuführen. Dass Pfandbriefe wieder als „rate product“ gesehen werden, beunruhigt mich, denn schließlich kommt eine ganze Reihe von Herausforderungen auf uns zu. Auch wenn wir davon ausgehen, dass die Corona-Pandemie nicht in eine massive Kreditkrise münden wird, sind weitere Verwerfungen unausweichlich. Das bedeutet, dass Spreads ausweiten werden. Wenn man Covered Bonds zu aktuellen Spreads gekauft hat, kann dies zu unliebsamen Überraschungen führen.

Deshalb müssen die aktuellen Maßnahmen der EZB von zwei Seiten gesehen werden. Im Moment sind sie sehr nützlich, und es wäre unklug, als Bank keinen Gebrauch davon zu machen. Aber was die andere Seite der Medaille angeht, also die langfristigen Folgen – sprich die Verdrängung von Investoren und eine fehlende Risikoeinschätzung – ist das letzte Wort noch nicht gesprochen.

Neil Day, The CBR: Mehdi, wie schätzen Sie die Vor- und Nachteile der EZB-Maßnahmen und die Auswirkungen auf Covered Bonds ein?

Mehdi Abdi, Actiam: Als Reaktion auf die Corona-Krise und zur Beruhigung der Märkte hat die EZB ihr Pandemie-Notfallankaufprogramm (Pandemic Emergency Purchase Programme) auf den Weg gebracht, das natürlich sehr umfangreich ist. Der Anteil von Covered Bonds an diesem Programm beträgt etwa 10 %. Die Ankündigung des PEPP hat den Markt unterstützt, und zwar nicht nur Covered Bonds, sondern alle festverzinslichen Wertpapiere und im Grunde genommen alle Märkte, auch die Aktienmärkte. Der größte Vorteil des Programms bestand also darin, dass sich die Spreads wieder eingeengt haben und die Nachfrage nach Covered Bonds wieder kräftig angezogen hat. Als Inhaber von Long-Positionen in Covered Bonds profitiert man davon.
Mit Blick auf die Zukunft befürchte ich allerdings, dass die Liquidität am Covered-Bond-Markt sinken wird. Bei Neuangebot am Markt, greift die EZB zu. Außerdem ist das Emissionsvolumen von Covered Bonds nach der ersten Jahreshälfte im Vergleich zum Jahr 2019 fast 30 % niedriger. Das Angebot ist also wegen der Corona-Pandemie bereits knapper. Zwar wird es weiter Neuemissionen geben, aber das Volumen wird unter demzu Jahresbeginn gehegten Erwartungen liegen. Die Präsenz der EZB am Primärmarkt wird daher zur Liquiditätsverknappung von Covered Bonds beitragen.

Und obwohl ich Covered Bonds in diesem Jahr optimistisch einschätze, werden sich die Spreads – wie von Karlo bereits erwähnt – früher oder später ausweiten. Dafür sprechen die Aussichten der Volkswirtschaften und Unternehmen im Westen. Alles wird von den Zentralbanken beeinflusst. Wenn sie jedoch ihre Programme einstellen, könnte das viele Märkte in Mitleidenschaft ziehen, auch den Covered Bond-Markt.

Neil Day, The CBR: Sascha, wie wird sich das Pfandbriefangebot Ihrer Einschätzung nach im verbleibenden Jahr entwickeln?

Sascha Kullig, vdp: In der ersten Jahreshälfte wurden bereits Pfandbriefe im Volumen von rund 46 Milliarden Euro emittiert. Das entspricht fast exakt dem Betrag, den unsere Mitgliedsbanken für das Gesamtjahr erwartet hatten. Für mich ist klar, dass für die zweite Jahreshälfte nicht mit einem Emissionsvolumen von weiteren 40 Milliarden Euro zu rechnen ist. Ich könnte mir vorstellen, dass etliche Pfandbriefbanken im verbleibenden Jahr nicht besonders aktiv sein werden, aber wir haben heute schon gehört, dass einige noch Emissionen planen. Aber zweifelsfrei wird die Aktivität im Benchmark-Segment hinter den Vorjahren zurückbleiben.

Neil Day, The CBR: Wie gesagt, dies ist keine von den Banken verursachte Krise, sondern eine Krise der Realwirtschaft. Wie könnte sich das auf die Sicherheit von Covered Bonds auswirken?

Alexander Kirsch, Aareal Bank AG: In unserem gesamten Kreditbestand, einschließlich der Deckungsmassen, halten sich die Auswirkungen auf die Cashflows in Grenzen. In Bezug auf die Deckungsmasse ist mir nicht bekannt, dass auch nur eine einzige Zahlung nicht geleistet oder ein Kredit restrukturiert wurde. Tatsächlich war ich überrascht, wie wenig Gespräche wir mit Kunden über die Restrukturierung von Krediten geführt haben. Wir finanzieren Hotels und den Einzelhandel, und einige Betriebe mussten während der Krise schließen. Es ist erfreulich, dass die Auswirkungen auf die Cashflows vernachlässigbar waren.

Wir rechnen mit einer kontinuierlichen Normalisierung der Weltwirtschaft ab Mitte 2020, gefolgt von einer kräftigen Erholung in den Jahren 2021–2022. Auf mittlere Sicht sind deutlich negative Auswirkungen auf die Bewertungen also unwahrscheinlich. Wirft man einen Blick auf unsere Zahlen bis Ende März, haben wir für unseren Hypothekenpfandbrief einen durchschnittlichen Beleihungsauslauf von 33,5 % ausgewiesen. Aus meiner Sicht gäbe es also noch viel Puffer für ungünstige Preisauswirkungen, bevor dies für Pfandbriefinvestoren einen spürbaren Einfluss auf die Qualität der Sicherheiten haben würde.

Holger Oberfrank, UniCredit Bank AG: Wie bei der Aareal gehen die bisherigen Auswirkungen von Zahlungsmoratorien auf die Deckungsmasse gegen null, sind also absolut vernachlässigbar. Unsere Deckungsmasse setzt sich zu drei Vierteln aus Wohnungsbauhypotheken zusammen, wovon sich der Großteil in Süddeutschland befindet, und die Region ist immer noch sehr gefragt. Auch wenn die Krise uns getroffen hat und wir viel zu Hause arbeiten, erwarte ich nicht, dass die Preise in München und im Umland sinken werden. Wenn überhaupt, erwarte ich, dass der positive Trend anhält und das gute Geschäftsklima intakt bleibt.

Karlo Fuchs, Scope Ratings: In Bezug auf Hypotheken müssen wir über zwei Dinge sprechen.

Sorge ich mich um Pfandbriefe, die durch Wohneigentum besichert sind? Nein, ganz und gar nicht. Solange das Niedrigzinsumfeld und die aufgestaute Nachfrage nach zusätzlichen Wohnungen anhalten, wird sich im Wohnsegment nicht viel ändern. Wie in anderen Teilen Europas zu beobachten war, haben sich die Preise für Wohnimmobilien in Deutschland kaum bewegt und sogar ihren ansteigenden Trend fortgesetzt. Im Grunde genommen ist nur die Anzahl der Transaktionen gesunken. Käufer waren nicht in der LageWohneigentum zu besichtigen oder Transaktionen konnten nicht protokolliert werden. Diese operativen Herausforderungen sind überwunden. Daher stehen die Chancen gut, dass sich der Aufwärtstrend der Wohnimmobilienpreise fortsetzt.

Was uns wohl alle ein wenig beunruhigt, ist die Tatsache, dass die Krise eine Art Warnsignal für Büros darstellt. Erstaunlicherweise hat die Arbeit im Homeoffice für die meisten sehr gut funktioniert. Die Sichtweise, dass man Büroflächen in einer bestimmten Größe benötigt, damit alle gleichzeitig vor Ort arbeiten können, wird sich definitiv ändern. Dies wird sich mit der Zeit auf die Nachfrage auswirken. Dabei handelt es sich eher um einen längerfristigen Trend, der Risiken für verschiedene Sektoren birgt.

Es ist schön, von der Aareal zu hören, dass es im Gast- und hier insbesondere im Hotelgewerbe – kaum schlechte Nachrichten gegeben hat. Aber seien wir ehrlich, auch wenn die erste Corona-Welle überstanden ist, bleibt unklar, ob und wann es einen Impfstoff geben wird. Bis dahin besteht die Gefahr, dass es zu einer weiteren Welle mit erneutem Lockdowns kommen kann. Auch wenn der erste Schrecken durch einen funktionierenden Airbag abgefedert wurde, bleibt abzuwarten, ob die wirtschaftlichen Folgen einer zweiten Welle ebenso stark abgefedert werden kann.

Aber sorge ich mich deshalb um Gewerbeimmobilien in Deutschland? Meine Antwort hat genau 35 Buchstaben: Beleihungswertermittlungsverordnung. Sie fungiert als Sicherheitsanker, denn die Marktpreise können sehr stark schwanken, bevor Banken bei der Verwertung von ausgefallenen Krediten im Deckungsstock Verluste erleiden.

Das ist auch der Grund, warum ich als Kreditanalyst bei der Risikoanalyse zuerst darauf schaue, wer die Deckungsmasse managt. Und deshalb ist abzuwarten, in welchem Umfang sich die aktuelle Krise auf die Banken auswirkt, die die Hypotheken vergeben, sie verwalten und natürlich die Covered Bonds emittieren.

Das aktuelle Zinsumfeld stellt für die Banken einen Lackmustest dar. Wie der Einzelhandel setzen viele Banken auf eine starke Vor-Ort-Präsenz. Covid-19 zeigt, dass eine solche nicht unbedingt notwendig ist. Es geht auch mit weniger Filialen, da man Bankgeschäfte auch ohne persönlichen Kontakte tätigen kann. Das Niedrigzinsumfeld wird sich stark auf die Rentabilität der Banken auswirken. Finanzinstitute, die darauf nicht entsprechend reagieren, werden mit rasant steigenden Kosten zu kämpfen haben. Mit Fristentransformation lässt sich kein Blumentopf gewinnen und viele klassischen Geschäftsmodelle von Banken werden auf die Probe gestellt.

Deshalb wird das größte Risiko für Covered Bonds von den Banken selbst und insbesondere davon abhängen, wie effektiv sie ihre Geschäftsmodelle anpassen. Nicht zu vernachlässigen ist natürlich auch was passiert, wenn die Moratorien auslaufen. Erst dann wird sich zeigen, ob die pauschalierten Risikovorsorgen nach IFRS 9 ausreichend waren oder nicht. An diesem Punkt werden Fragen bezüglich der Qualität der Aktiva auftauchen, was sich wiederum auf die Ratings der Banken auswirken wird. Genau dann wird auch die Bedeutung der Deckungsmasse, also des Airbag, wieder zunehmen. Genau das müssen wir schon heute analysieren.

Neil Day, The CBR: Nun zur Erholung, die uns hoffentlich bevorsteht. Mehrere Marktteilnehmer sind überzeugt, dass Pfandbriefe und andere Covered Bonds einen wesentlichen Beitrag dazu leisten könnten. Als Beispiele wurden der Anstieg der Pfandbriefemissionen nach der Wiedervereinigung und die künftige Rolle von European Secured Notes (ESNs) zur Förderung der Finanzierung von KMU angeführt. Wie sehen Sie das?

Sascha Kullig, vdp: Patrick Steeg hat bereits festgestellt, dass der Pfandbrief ein ideales Instrument ist, um durch die Krise zu kommen. Und tatsächlich ist und bleibt der Pfandbrief auch eine Säule zur Finanzierung der Erholung, wenn die Konjunktur wieder anzieht.

Aber ob Öffentliche Pfandbriefe eine wichtigere Rolle spielen könnten oder nicht, ist eine sehr schwierige Frage. Ich bin mir nicht so sicher. Zweifellos steigen die Haushaltsdefizite auf Bundes- und Länder- bzw. Kommunalebene massiv. Demzufolge besteht im öffentlichen Sektor auf jeden Fall ein größerer Finanzierungsbedarf. Entscheidend wird jedoch sein, ob die Länder- und Kommunalbehörden direkt an den Kapitalmarkt gehen oder Kredite bei Banken aufnehmen, so wie es bisher vor allem Kommunalbehörden gehandhabt haben. Wenn sie ihre Bankkredite aufstocken, könnte der Öffentliche Pfandbrief durchaus einen Boom erleben. Allerdings ist ungewiss, in welchem Umfang dies geschehen wird. Daher rechne ich nicht mit einer Flut neu konzipierter Covid-19-Pfandbriefe wie in anderen Ländern. Die Deckungsanforderungen an Öffentliche Pfandbriefe sind ebenfalls recht streng, da unwiderrufliche und unbedingte Forderungen gegen die öffentliche Hand bestehen müssen. Es ist also gar nicht so einfach, neue Modelle zu konstruieren oder zu entwickeln und sie für die Deckung zu nutzen.

Im Hinblick auf European Secured Notes ist das Interesse in Deutschland bisher ehrlich gesagt eher gering. Es gab zum Teil Interesse an Infrastrukturfinanzierungen. Das Interesse an KMU-Finanzierungen war hingegen sehr gering. In jedem Fall wäre die Einführung eines neuen Produkts wie ESN zeitaufwendig. Deshalb wüsste ich nicht, wie sie zur Erholung von dieser Krise in Europa beitragen könnten – es sei denn, sie zieht sich über Jahre hin. Auf kurze Sicht wären ESN in meinen Augen jedenfalls nicht von Nutzen. Das heißt aber nicht, dass wir solche Ideen nicht unterstützen. Vielleicht werden ESNs auch für deutsche Banken irgendwann einmal interessant. Allerdings haben wir heute schon festgestellt, dass deutsche Banken zurzeit keine Liquiditätsprobleme haben. Gleiches gilt meines Wissens für KMU in Deutschland. Deshalb ist der Bedarf an diesem Instrument nicht so groß.

Holger Oberfrank, UniCredit Bank AG: Aus der Perspektive der UniCredit kann ich vielleicht ein bisschen mehr zu verschiedenen Ländern sagen, wie beispielsweise Italien. Das ESN-Produkt wäre eine Anlageklasse, die irgendwo zwischen dem klassischen Pfandbrief und Senior-Preferred-Anleihen zu verorten wäre. Vor der Corona-Pandemie war das meines Erachtens ein sehr enges Marktsegment – da gab es keine großen Spread-Unterschiede. Sollten sich jedoch höhere Spreads über längere Zeit halten und die Spread-Differenz zwischen Covered Bonds und Senior-Preferred-Anleihen stabil sein, könnten sich ESNs möglicherweise irgendwo dazwischen etablieren. Aus meiner Sicht ist das eine ganz einfache wirtschaftliche Logik: Wenn man als Emittent die Erwartung hegt, beispielsweise im Vergleich zur Senior-Preferred-Alternative etwas Geld zu sparen, dann könnte dies im Hinblick auf KMU-Kredite usw. attraktiv werden. Darüber hinaus wäre sogar ein soziales Label denkbar. Ein Covid-19-ESN wäre vielleicht interessant. Allerdings sind die Spreads ja inzwischen wieder auf dem Vor-Corona-Niveau. Deshalb stimme ich im Endeffekt Saschas Aussage zu, dass ein solches Produkt – zumindest aus deutscher Sicht – im Moment nicht besonders attraktiv ist.

Neil Day, The CBR: Durch die Krise ist der soziale Aspekt stärker in den Vordergrund gerückt. So wurden beispielsweise soziale Covid-19-Anleihen ausgegeben. Außerdem sind die „Green recovery“ und der „Green Deal“ der Kommission in aller Munde. Wie schätzen Sie die Chance von grünen und sozialen Anleihen ein?

Anna Stawowy, DKB: Vielleicht zunächst ein paar Worte zu unseren Plänen. Wir haben gerade erst unsere sozialen und grünen Programme überarbeitet, können daher beide Formate emittieren – wenngleich wir wie gesagt unsere Refinanzierungsaktivitäten im aktuellen Umfeld zurückgefahren haben.

Bei grünen Anleihen entsprechen die finanzierten Projekte der neuen EU-Taxonomie. Dies wurde von uns ISS ESG attestiert, unser Anbieter für Second Party Opinions, der die beiden Programme erneut überprüft hat. Die technischen Kriterien der Taxonomie sind, neben der Einhaltung sozialer Mindeststandards und dem „Do No Significant Harm“-Kriterium, ziemlich anspruchsvoll. ISS ESG hat auch bestätigt, dass unser aktualisiertes Rahmenwerk mit dem aktuellen Entwurf des EU Green Bond Standard übereinstimmt. Wir sind damit einer der ersten Emittenten, die dies umgesetzt haben. Das sorgt für positive Impulse am Markt und zeigt die Richtung an, die wir einschlagen sollten. Dabei muss ich allerdings hinzufügen, dass die Emission grüner Anleihen der Refinanzierung unserer Wind- und Solarprojekte dient, und damit nicht in das Pfandbriefuniversum fällt.

Ganz anders verhält es sich bei sozialen Anleihen. Hier hat die DKB bewiesen, dass die Kombination von Covered Bonds und soziale Anleihen vielversprechend ist. Damit lässt sich eine Brücke zur vorherigen Frage zur Rolle von Covered Bonds in der Bewältigung der Krise schlagen. Durch die Pandemie haben soziale Anleihen an Bedeutung gewonnen, denn einige Papiere wurden als Reaktion auf die Coronakrise begeben. Wir hoffen, dass soziale Anleihen dadurch in den kommenden Monaten und Jahren an Dynamik gewinnen.

Im Hinblick auf Marktinitiativen wollen wir die Green Bond Principles und die Social Bond Principles (SBPs) weiterentwickeln. Gleiches gilt für die Sustainability-Linked Bond Principles, die mit einer eigenen Arbeitsgruppe in den SBPs stärker in den Fokus gerückt sind. Hierfür engagieren wir uns als Mitglied der Social Bond Working Group und als einziges deutsches Finanzinstitut im Advisory Council der ICMA (International Capital Market Association). Die EU-Taxonomie fungiert als Wegweiser für grüne Anleihen, und ein solcher Wegweiser sollte und könnte auch für soziale Anleihen entwickelt werden. Ebenso hilfreich sollte die Verständigung auf einen Kriterienkatalog für grüne und soziale Pfandbriefe sein, an dem wir gemeinsam mit dem vdp gearbeitet haben.

Alles in allem gab es in diesen Märkten eine sehr positive Entwicklung. Ich hoffe, dass wir weiterhin auf Kurs bleiben, damit sowohl grüne als auch soziale Anleihen häufiger und in größerem Volumen emittiert werden.

Mehdi Abdi, Actiam: Es ist schön, das zu hören. Wir bei Actiam sehen uns als verantwortlichen Investor. Deshalb haben wir und unsere Kunden ein besonderes Interesse an sozialen und grünen Anleihen. Wir haben unsere eigene Scoring-Methode. Sie ist für unsere Portfoliomanager vor allem dann wichtig, wenn der Score von grünen und sozialen Anleihen höher ist als von herkömmlichen Papieren. Wir machen keinen Unterschied zwischen sozialen und grünen Anleihen.

Es freut uns sehr, dass grüne, soziale und nachhaltige Covered Bonds solche Zuwächse verzeichnet haben. Trotzdem braucht es hier noch mehr Emissionen und Emittenten, denn bei einem Vergleich der Emissionsvolumina zwischen herkömmlichen und grünen Anleihen treten immer noch große Unterschiede zutage. Grüne Anleihen machen nach wie vor nur einen kleinen Teil des gesamten Covered-Bond-Marktes aus. Derzeit gibt es fast 30 Emittenten. In der ersten Jahreshälfte 2020 waren mehrere Emittenten am Covered-Bond-Markt aktiv: BPCE hat einen grünen Covered Bond emittiert, Korea Housing Finance einen sozialen und die norwegische Bank Sparebanken Vest Boligkreditt hat ebenfalls eine Transaktion platziert – auf Norwegen entfallen fast 20 % des ESG-Benchmark-Segments. Wir vermuten, dass einige Emittenten möglicherweise wegen Covid-19 Transaktionen gestoppt haben. Unserer Einschätzung nach dürften sich in den nächsten sechs Monaten jedoch wieder mehr Emittenten mit grünen Anleihen an den Covered-Bond-Markt wagen. Wir rechnen also mit Wachstum, hoffen aber auf eine Beschleunigung und auf mehr Debüt-Emittenten am Markt.

Die Initiative für einen European Green Deal und die Äußerungen von Christine Lagarde stimmen uns optimistisch. Außerdem dürfte eine Gesetzgebung, die mehr Emittenten anzieht, förderlich sein. Auch die Zahl der Investoren steigt weiter. Die Nachfrage nach grünen Anleihen ist also groß, denn bei der Platzierung sind sie oft mehrfach überzeichnet. Aus Sicht der Emittenten sollte es also attraktiv sein, grüne Anleihen zu begeben.

Sascha Kullig, vdp: Wir befinden uns an einer wichtigen Wendemarke, denn die Taxonomie und der Green Bond Standard könnten richtig Schwung in den Markt bringen. Sie könnten jedoch ebenso zu einem großen Problem werden, zumindest mit Blick auf den Hochbau und die Emission grüner Anleihen und grüner Covered Bonds, die durch Hypothekendarlehen besichert sind. Das Problem liegt weniger beim Green Bond Standard. Ich denke, die meisten Emittenten sind bereit, diese Grundsätze einzuhalten. Problematisch sind vielmehr die Taxonomie, die technischen Screening-Kriterien und die „Do No Significant Harm“-Kriterien. Sie müssen realistisch sein, und zwar nicht nur für Entwickler oder Investoren, sondern vor allem für Banken. Wir haben Bedenken bezüglich einiger Anforderungen der technischen Screening-Kriterien, und wenn diese nicht geändert werden, kann am Ende vielleicht kaum ein Emittent grüne Covered Bonds emittieren, die den Green Bond Standard erfüllen. Das ist eine reale Gefahr. Deshalb haben wir die EU-Kommission aufgefordert, einige Anforderungen zu überdenken.

Patrick Steeg, LBBW: Wir beteiligen uns an den verschiedenen Dialogen mit den relevanten Akteuren, während sich der Markt für grüne und soziale Anleihen weiterentwickelt. Wir sind voll und ganz überzeugt, dass grüne Anleihen zur Eindämmung des Klimawandels beitragen können. In gleicher Weise könnten soziale oder Covid-19-Anleihen zur Bekämpfung der aktuellen Krise beitragen. Allerdings ist unbestreitbar, dass der Markt für soziale Anleihen noch sehr jung ist. Daher ist die Wirkung im Moment noch nicht so groß.

Nachhaltigkeit spielt für die LBBW schon seit Jahrzehnten eine ganz entscheidende Rolle. Wir setzen uns nach Kräften dafür ein, grüne und soziale Assets zu generieren und diese über grüne und soziale Anleihen zu refinanzieren. Wir haben in der Vergangenheit Covered Bonds und Senior-Non-Preferred-Anleihen in verschiedenen Währungen wie Euro, US-Dollar und Pfund Sterling emittiert und werden dies auch in Zukunft tun. Es sind noch viele weitere Transaktionen geplant.

Karlo Fuchs, Scope Ratings: Diese Debatte über ESG Covered Bonds erinnert mich an die Zeit, als vor etwa zehn Jahren im ECBC die Diskussion über die Harmonisierung begann. Wir hatten anfangs noch nicht einmal eine gemeinsame Covered-Bond-Definition und kamen erst nach mehreren Jahren zu einem zufriedenstellenden Ergebnis. Wie Sascha richtig bemerkt, hat die Taxonomie Vor- und Nachteile, aber das hatte die Harmonisierung auch. Ein Beispiel: Energieeffizienz. Sie ist in ganz Europa ein Thema, aber die Definition in Deutschland unterscheidet sich beispielsweise von der in Italien. Wir brauchen hier unbedingt ein gemeinsames Verständnis.

Auch bei der Verfügbarkeit von Daten gibt es Unterschiede. Norwegen ist dank der Digitalisierung des Bewertungsprozesses schon ziemlich weit. Dort müssen Banken die externen Bewerter lediglich auffordern, den von ihnen zusammengestellten Informationen ein weiteres Feld hinzuzufügen, nämlich den Energieausweis.

In den meisten europäischen Ländern hinken wir im Hinblick auf die Digitalisierung und den Austausch der einschlägigen Informationen zur Energieeffizienz noch hinterher. Uns steht noch ein langer Weg bevor, auch hier in Deutschland. Wenn ein Vermieter Immobilien vermietet, ist ein Energieausweis notwendig. Dieser steht bei bestehenden Finanzierungen den Banken aber nicht zur Verfügung, ist in den Datenbeständen der Banken nicht richtig erfasst und kann damit für Grüne Covered Bonds häufig nicht genutzt werden.

Der ECBC und andere Gremien setzen sich für eine bevorzugte regulatorische Behandlung von energieeffizienten Finanzierungen ein. Das ist jedoch nur möglich, wenn sie nachweisen können, dass solche Assets risikoärmer sind. Leider können wir die Erwartung – nämlich, dass die Ausfallwahrscheinlichkeit geringer, die Erlösquoten höher sind usw. – noch nicht belegen. Deshalb müssen wir zusammenarbeiten, um Standards auszuarbeiten, die für alle funktionieren. Bei Covered Bonds haben wir bereits bewiesen, dass wir einen Rahmen schaffen können, der über ein Land hinausgeht und auch über Europa hinausgehen kann.

Dabei sollten wir einige der sehr strengen Auslegungen dessen, was grün und sozial ist, wie sie uns in der ESG-Welt immer wieder begegnen, ablegen. Zu strenge Definitionen dürfen nicht zu Stolpersteinen werden, die uns daran hindern, das übergeordnete Ziel zu erreichen.

Neil Day, The CBR: Während der Krise ist die Umsetzung der Covered-Bond-Richtlinie in den Nachrichten etwas in den Hintergrund getreten. Sascha, was können Sie zur aktuellen Entwicklung in Deutschland sagen?

Sascha Kullig, vdp: Diese Frage wird mir jeden Monat gestellt, und bisher war meine Antwort jedes Mal die gleiche: Das Finanzministerium arbeitet daran, aber uns wird immer gesagt, dass andere Projekte Vorrang haben. Nichtsdestotrotz sind die Gesetzgeber immer noch auf einem guten Weg. Wir rechnen Anfang Herbst mit einem offiziellen Entwurf. Das müssen wir abwarten. Der Entwurf wurde bereits mehrfach verschoben, was kein großes Problem ist – weder die BaFin noch das Finanzministerium halten es für notwendig, die Übergangsfrist zu verlängern. Diese Möglichkeit ist im ECBC diskutiert worden, aber hier in Deutschland, und soweit ich weiß auch in den meisten anderen Ländern, besteht bisher kein Bedarf für eine Verlängerung.

Im Hinblick auf den Anpassungsbedarf sind keine größeren Änderungen am Pfandbriefgesetz erforderlich, nur einige eher technische Aspekte. Was in jedem Fall dazu gehört, ist die Einführung einer nominalen Überdeckungsanforderung. Ziel des vdp ist es stets, das Pfandbriefgesetz so auszugestalten, dass es nicht nur mit der Richtlinie in Einklang steht, sondern auch den Artikel 129 CRR erfüllt. So weiß jeder Investor beim Kauf eines deutschen Pfandbriefs, dass dieser CRR-konform ist. Im geänderten Artikel 129 gibt es einen Verweis auf nominale Überdeckung. Das haben wir in der deutschen Gesetzgebung noch nicht – wir haben die barwertige Überdeckung. Das wird also die wichtigste Änderung sein. Hinzu kommen ein paar kleinere Änderungen beim Liquiditätspuffer und Anpassungen bei der Transparenz.

Und dann hoffen wir natürlich, endlich eine gesetzliche Laufzeitverlängerung zu bekommen. Wir diskutieren seit mehreren Jahren mit dem Finanzministerium und der BaFin und hoffen, dass diese Diskussionen nun mit der Einführung der Laufzeitverlängerung in das Pfandbriefgesetz einen positiven Abschluss finden.