Kein großer Wurf

Am 13. März 2024 hat die Europäische Zentralbank offiziell die Ergebnisse ihres „Operational Framework Review“ vorgestellt, mit dem die EZB den künftigen Handlungsrahmen für die Umsetzung der Geldpolitik im Euroraum absteckt. Das Ergebnis ist unseres Erachtens kein großer Wurf, sondern in erster Linie eine Formalisierung bzw. ein „Glattziehen“ dessen, was zuvor bereits faktisch gelebt wurde. Zum einen hält die Zentralbank grundsätzlich am System der Überschussliquidität fest (wenngleich in geringerem Maße als bisher) und zum anderen wird sie auch künftig Anleihen in nennenswertem Umfang auf ihrer Bilanz halten. Oder anders gesagt: Die EZB wird auch in Zukunft nicht zu einem geldpolitischen System knapper Zentralbankliquidität zurückkehren, wie man es noch aus Zeiten post-Lehman kannte. Die Liquiditätsversorgung der europäischen Geschäftsbanken wird zukünftig über folgende Instrumente sichergestellt:

• Klassische Hauptrefinanzierungsgeschäfte (Abwicklung wie bisher über Festpreis-tenderverfahren mit Vollzuteilung)
• Bereitstellung dreimonatiger LTROs (Abwicklung wie bisher über Mengentenderverfahren mit Vollzuteilung)
• Zu einem späteren Zeitpunkt sollen auch Liquiditätsbereitstellungen über strukturelle Refinanzierungsoperationen (voraussichtlich irgendeine Form von [T]LTROs mit einer Laufzeit von mehr als drei Monaten) sowie über ein strukturelles Wertpapierportfolio erfolgen. Sprich: Die EZB wird also irgendwann auch wieder als Käufer von Anleihen am Markt auftreten. Zunächst steht aber erst einmal die Reduzierung der EZB-Bilanzsumme durch auslaufende TLTROs und den Verzicht auf Reinvestitionen von Fälligkeiten in den Ankaufprogrammen im Vordergrund.

Zum letzten Punkt hält sich die EZB bislang weitgehend bedeckt. Insbesondere ist unklar, welche Form bzw. Laufzeit die strukturellen Refinanzierungsoperationen haben werden, welche Anleihen die Zentralbank zum Aufbau ihres strukturellen Bond-Portfolios kaufen will und wann beide Maßnahmen exakt beginnen werden. Darüber hinaus stellt sich die Frage, inwiefern Klimaschutzaspekte bei diesen Instrumenten Berücksichtigung finden werden. Sobald die offenen Fragen zu den strukturellen Refinanzierungsoperationen geklärt sind, dürfte u.E. erkennbar werden, inwieweit dieses Instrument zukünftig die Refinanzierungsrisiken der europäischen Geschäftsbanken mindern kann. Von der Verfügbarkeit längerfristiger Refinanzierungsmittel zu attraktiven Konditionen würden insbesondere Banken mit schwächerem Rating profitieren. Da die Banken aber erst zu einem späteren Zeitpunkt in den Genuss solcher Liquiditätsquellen kommen, bieten sie zunächst aber noch keine Hilfestellung bei der Refinanzierung der auslaufenden TLTROs, für die bis auf weiteres die kurzfristigen EZB-Instrumente der Schlüssel bleiben. Perspektivisch könnte die Bereitstellung solcher längerfristigen Liquiditätsquellen durch die EZB aber durchaus Einfluss auf die Refinanzierungsplanung der europäischen Banken haben – je nachdem, wie großzügig eine solche längerfristige Liquiditätsversorgung ausfällt. Dann könnten die Spreads von Bankanleihen (u.E. vor allem die von Covered Bonds) profitieren, da die Notwendigkeit der Emission von Kapitalmarktinstrumenten zu Refinanzierungszwecken sinken würde.