In den vergangenen Jahren hatte die ultra-lockere Geldpolitik der EZB dafür gesorgt, dass die Risikoaufschläge von Pfandbriefen und anderen Covered Bonds niedrig waren. Zudem mussten sich Emittenten kaum Sorgen um den Absatz neuer Anleihen machen. Schließlich stand die Zentralbank mit ihrem dritten Covered Bond Kaufprogramm (CBPP3) stets Gewehr bei Fuß, um in Spitzenzeiten bis zu 50% einer Neuemission zu zeichnen. Zudem erfolgten stetige Käufe im Sekundärmarkt.
Diese Zeiten sind seit Juli 2023 mit dem Ende der CBPP3-Käufe vorbei. Nun gilt es für den Covered Bond Markt ohne den großen Ankerinvestor aus dem Frankfurter Ostend ein neues Gleichgewicht zu finden. Zwar sitzt die EZB derzeit noch auf einem Covered Bond Bestand in Höhe von gigantischen rund 285 Mrd. Euro. Dieser soll allerdings marktschonend und ohne aktive Verkäufe über viele Jahre peu à peu abschmelzen.
Auch 2024 wird es wieder ein deutliches Marktwachstum (Netto-Neuemissionsvolumen) geben
Im Jahr 2023 wurden Euro-Benchmark-Covered-Bonds im Volumen von rund 185 Mrd. Euro neu aufgelegt. Auf deutsche Pfandbriefe entfielen dabei 35,8 Mrd. Euro. Aus unserer Sicht dürfte das Neuemissionsvolumen von Euro-Benchmark-Covered-Bonds 2024 unter Abwägung verschiedener positiver und negativer Einflussfaktoren mit 170 Mrd. Euro etwas geringer ausfallen. Zu den Faktoren, die das Neuemissionsvolumen positiv beeinflussen werden, zählen wir einen erhöhten Refinanzierungsbedarf der Banken über den Kapitalmarkt. Das Kreditvolumen sollte im nächsten Jahr leicht steigen. Auf der Passivseite der Bankbilanzen rechnen wir mit rückläufigen Einlagenbeständen, wodurch der Refinanzierungsbedarf zunehmen sollte. Der Refinanzierungsvorteil von gedeckten Bankanleihen gegenüber unbesicherten Bankanleihen dürfte auch im kommenden Jahr für Emittenten weiterhin attraktiv sein und für die Emission von Covered Bonds sprechen. Einen weiteren positiven Einflussfaktor stellen für uns die anstehenden Fälligkeiten der letzten längerfristigen EZB-Kredite (TLTRO-III) dar. 2024 müssen die Banken noch rund 390 Mrd. Euro an die Zentralbank zurückzahlen. Wir gehen davon aus, dass einige Banken einen Teil der Rückzahlung über gedeckte Bankanleihen refinanzieren werden.
Demgegenüber werden mit rund 116 Mrd. Euro etwas weniger Covered Bonds im Euro-Benchmark-Format fällig als 2023. Der Bedarf der Emittenten, auslaufende Covered Bonds durch neue zu ersetzen, wäre damit etwas geringer und damit ein bremsender Faktor für das Neuemissionsvolumen. Der entscheidende begrenzende Faktor dürfte aber die erwartete strapazierte Aufnahmefähigkeit der privaten Investoren sein. Bis Juli 2023 hat die EZB das Kapital aus fälligen Covered Bonds aus ihrem CBPP3-Portfolio selbst wieder in gedeckte Anleihen reinvestiert. 2024 müssten private Investoren bereit sein, diese fehlende EZB-Nachfrage aufzufangen. Bei einem von uns prognostizierten Neuemissionsvolumen von Euro-Benchmark-Covered-Bonds in Höhe von 170 Mrd. Euro würde das Nettokäufe (bzw. Bestandserhöhungen) von hohen 87 Mrd. Euro für private Investoren bedeuten. Die bereits eingesetzte strukturelle Verschiebung von einem EZB-induzierten Verkäufer- zu einem Käufermarkt wird den Emittenten das Leben auch 2024 schwerer machen. Das spricht aus unserer Sicht gegen ein noch höheres Neuemissionsvolumen. Die Emittenten werden ohnehin mehr denn je auf kauffreudige private Investoren angewiesen sein.
Vor diesem Hintergrund werden sich Emittenten auch wieder stärker um die Gunst der Investoren bemühen müssen. Das bedeutet unter anderem, dass es für Emittenten wichtig sein wird, die Präferenzen der Investoren im Blick zu behalten und nicht zu ambitioniert bei der Bepreisung der neuen Anleihen vorzugehen. Andernfalls könnte das Orderbuchvolumen darunter leiden. Diese Erfahrung mussten einige Emittenten bereits im Herbst 2023 machen. Investoren konnten sich im ersten Halbjahr 2023 bereits ausreichend mit Covered Bonds eindecken, sodass der Anlagedruck seit Ende August stark nachgelassen hat. Dementsprechend kauften die Investoren zuletzt nur noch dann, wenn die Anleihen das für sie passende Gesamtpaket aus Laufzeit, Risikoaufschlag und Rating boten.
An dieser selektiven Vorgehensweise dürfte sich mit Blick auf das von uns prognostizierte hohe Neuemissionsvolumen im neuen Jahr wenig ändern. Vielmehr sollten die Neuemissionen einen Aufschlag gegenüber bereits umlaufenden Anleihen bieten (NIP), um das Interesse der Investoren zu wecken. Hierbei dürfte die Höhe der NIP auch von der gewählten Laufzeit der Neuemission abhängen. Bereits im zu Ende gehenden Jahr haben die teilweise hohen NIP zu einer Ausweitung der Risikoaufschläge im Sekundärmarkt geführt.
Belastend sollte in diesem Zusammenhang auch die weiterhin schwache Konjunktur sowie das länger als erwartet hohe Zinsniveau („Higher for Longer“) wirken. Gemeinsam mit den erhöhten geopolitischen Risiken haben diese Unsicherheiten in den letzten Wochen 2023 zu einer Ausweitungsbewegung der Covered Bond Swapspreads geführt. Auch wenn die Volkswirte der DZ BANK eine moderate konjunkturelle Erholung für 2024 erwarten, dürfte der Bankenmarkt angespannt bleiben. Insbesondere die hohen (Hypotheken-) Zinsen sollten die Kreditnehmer weiter belasten und zu wirtschaftlichen Herausforderungen führen. In diesem Marktumfeld dürften dann in den kommenden Monaten die früher unterstützenden CBPP3-Käufe der EZB spürbar fehlen. In der Vergangenheit haben gerade diese in solch schwierigen Marktsituationen für eine solide Nachfrage gesorgt.
Bei weiterhin erhöhten NIP sollte sich die Sekundärmarktkurve auch zu Jahresbeginn 2024 am Primärmarkt orientieren. Mit Blick auf Januar dürften die erfahrungsgemäß lebhaften Primärmarktaktivitäten zu Jahresbeginn zusätzlichen Druck auf die Spreads ausüben. Mit Blick auf das zweite Quartal 2024 sollte der Asset-Swapspread des iBoxx € Covered Index mit 40 Basispunkten seinen Höhepunkt erreichen. Anschließend dürfte er sich wieder in Richtung seines Niveaus von November in Höhe von rund 30 Basispunkten einengen.
Die Pflichtangaben und Interessenkonflikte des DZ BANK Research finden Sie hier.