Der Primärmarkt für Euro-Benchmark-Covered-Bonds geriet im September schlagartig ins Stocken, während sich die Aktivitäten im Oktober leicht belebten. Dies geschah nach einem starken Start nach der Sommerpause und einem Rekordvolumen an Neuemissionen in der ersten Jahreshälfte. Das Emissionsvolumen belief sich im September auf 6,6 Mrd. EUR und im Oktober auf 10,25 Mrd. EUR. Damit stieg die Emission von Covered Bonds im Euro-Benchmark Segment in den ersten zehn Monaten des Jahres 2023 auf 176 Mrd. EUR. Dies liegt knapp unter den 181 Mrd. EUR, die im gleichen Zeitraum im Vorjahr emittiert wurden, und ist fast doppelt so hoch wie das Emissionsvolumen der Jahre 2020 und 2021. Vermutlich brauchte der Primärmarkt also eine Pause.
Die Emission deutscher Pfandbriefe verlangsamte sich deutlich, da sie im September und Oktober durchschnittlich 10 % des gesamten Emissionsvolumens ausmachten, während es im Zeitraum Januar-Oktober rund 20 % sind. Dies dürfte damit zusammenhängen, dass die deutschen Emittenten zu Beginn des Jahres sehr aktiv waren. Neben dem Ersatz von Fälligkeiten in Höhe von 18 Mrd. EUR bis Oktober emittierten sie weitere 15 Mrd. EUR, was als hohes positives Nettoangebot gewertet werden kann. Dies wurde wahrscheinlich durch die TLTRO-III-Rückzahlungen (insbesondere im Juni) und ein wachsendes Hypothekarkreditgeschäft unterstützt.
Die Auswirkungen der beispiellosen Anhebung der Leitzinsen der Zentralbanken fordern jedoch zunehmend auch ihren Tribut von der Wirtschaft und dem Kreditgeschäft der Banken. Mit der Abschwächung der Konjunktur – sowohl die Wirtschaft des Euroraums als auch die deutsche Wirtschaft sind im dritten Quartal leicht geschrumpft – verschärfen die Banken ihre Kreditkonditionen weiter erheblich, und die Nachfrage nach Krediten ist ins Stocken geraten. Infolgedessen sollte der Refinanzierungsbedarf der Banken eher bescheiden bleiben.
Darüber hinaus waren die Marktbedingungen im September und Oktober nicht optimal, da die Stimmung an den Finanzmärkten von der Befürchtung, dass für die Notenbankzinsen „higher for longer“ gelten könnte, gedämpft wurde. Dies führte nicht nur zu einem Anstieg der Renditen, wie er seit der globalen Finanzkrise nicht mehr zu beobachten war, sondern ging auch mit einer Versteilerung der Zinskurve einher. Insgesamt führte dies dazu, dass die Anleger in einen „Risk-off“-Modus wechselten. Infolgedessen mussten Covered Bond-Emittenten etwas höhere Neuemissionsprämien zahlen, um ausreichende Nachfrage für Neuemissionen zu generieren. Tatsächlich lag die durchschnittliche Neuemissionsprämie in den letzten beiden Monaten bei rund 7 Basispunkten, verglichen mit 4 Basispunkten in der ersten Jahreshälfte und 6 Basispunkten im Juli und August.
Durchschnittliche Neuemissionsprämie, in Bp
Betrachtet man die drei deutschen Emittenten, die im September und Oktober auf den Markt kamen, fällt auf, dass die lange vierjährige Anleihe der Deutschen Pfandbriefbank, die im September begeben wurde, von den Anlegern nur verhalten aufgenommen wurde. Die Anleihe wurde zu mid-swaps +27 Basispunkten aufgelegt und bot damit eine Neuemissionsprämie von 10 Basispunkten. Dass das finale Orderbuch nicht veröffentlicht wurde, nährt den Verdacht, dass der Verlauf der Transaktion nicht den Erwartungen entsprach. Die verhaltene Aufnahme des Deals hing wahrscheinlich mit dem Gewerbeimmobilieneposure der Emittentin zusammen, das von „higher for longer“ auch betroffen zu sein schien. Ein weiterer Faktor ist, dass das Eurosystem seit Juli keine Covered Bonds im Rahmen seiner Ankaufprogramme mehr erwirbt, was andere Investoren dazu veranlasst haben dürfte, bei der Auswahl ihrer Anleihen selektiver vorzugehen. Die beiden deutschen Banken, LBBW und die HELABA, die im Oktober an den Markt kamen, hatten dagegen einen ruhigeren Lauf: Ihre Emissionen trafen auf eine robuste Nachfrage mit der Folge, dass sie eine geringere Neuemissionsprämie (von etwa 3 Basispunkten) zahlten. Dies verdeutlicht, dass das Marktfenster trotz der selektiveren Haltung der Anleger weiterhin offen ist.
Für den Rest des Jahres rechnen wir mit einem bescheidenen Emissionsvolumen, da die meisten Banken ihr Covered-Bond-Funding abgeschlossen haben dürften und ihr Refinanzierungsbedarf beschränkt ist. Wenn die Bedingungen jedoch günstig bleiben, könnten einige Banken bereits Teile ihrer Funding-Pläne für 2024 vorzeitig umsetzen. Anfang November scheint der Markt tatsächlich aufnahmefähiger für Neuemissionen zu sein.