Pfandbrief

Kommentar zur Novelle des Pfandbriefgesetzes

Timo Boehm

Timo Boehm

PIMCO

Die Harmonisierung der europäischen Covered Bond Gesetzgebung hat in den letzten Monaten mit Anpassungen auf nationaler Ebene weiter an Fahrt aufgenommen. Bis zum 8. Juli dieses Jahres müssen die im Detail recht heterogenen nationalen Covered Bond Gesetze im Hinblick auf die Europäische Covered Bond Direktive adjustiert werden. Bis spätestens zum 8. Juli 2022 sind die Änderungen auf nationaler Ebene anzuwenden. Ziel der Harmonisierungsanstrengungen war und ist es, einheitliche Standards über alle bestehenden Covered Bond Rechtsrahmen hinweg festzuschreiben und den Schutz der Investoren zu erhöhen, andererseits jedoch auch Raum für Innovationen in der Assetklasse zuzulassen.

Mit dem deutschen Pfandbriefgesetz in seiner bisherigen Ausgestaltung werden bereits jetzt sehr hohe Hürden für die Emission von gedeckten Papieren gesetzt. Es wird daher nicht umsonst auch international immer wieder als Vergleichsmaßstab für Covered Bond Emissionen herangezogen. Trotzdem werden auch hier Anpassungen im Hinblick auf die Europäische Covered Bond Direktive vollzogen.

Für den Pfandbrief erfolgen die Anpassungen an die EU Covered Bond Direktive über das CBD Umsetzungsgesetz. Dieses wird entsprechende Anpassungen des Pfandbriefgesetzes enthalten. Die für uns wichtigsten Punkte wollen wir nachfolgend aus Anlegersicht näher beleuchten. Zum Zeitpunkt der Drucklegung ist die finale Lesung zum Gesetzentwurf im Bundesrat noch nicht erfolgt. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich für Investoren keine wesentlichen Änderungen mehr ergeben werden.

Für den deutschen Pfandbrief werden bereits zum 1. Juli diesen Jahres wichtige Änderungen wirksam. Aus Investorensicht sicher an erster Stelle zu nennen ist die in § 30 PfandBG neu eingeführte gesetzliche Fälligkeitsverschiebung um bis zu 12 Monate (Soft Bullet) für Pfandbriefe. Anders als auf internationaler Ebene wurden Pfandbriefe bisher nur mit festem Rückzahlungstermin (Hard Bullet) emittiert. Die Laufzeitverschiebung gilt mit Einführung sowohl für bestehende als auch für neu begebene Pfandbriefe. Wichtig, ein Grandfathering bereits ausstehender Anleihen wird es somit nicht geben. Dies ist insoweit bemerkenswert, als dass -unabhängig von der Sache- rückwirkende Änderungen der Bedingungen für bereits bestehende Papiere von vielen Investoren meist kritisch aufgenommen werden. Im internationalen Vergleich haben Emittenten Änderungen der Rückzahlungsmodalitäten bisher in vielen Fällen mit einer zusätzlichen Sonderzahlung für die Gläubiger honoriert. Dies wird beim Pfandbrief nicht der Fall sein. Wie ist die Fälligkeitsverschiebung daher zu beurteilen?

Das für uns wichtigste Kriterium zur Beurteilung von Laufzeitverschiebungen ist die Frage nach dem Wahlrecht des Emittenten. Hierzu regelt der neue § 30 klar, dass der Sachwalter eine Fälligkeitsverschiebung nur vornehmen darf, um eine Zahlungsunfähigkeit der Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit zu vermeiden. Damit ist ein optionales Wahlrecht des Emittenten für eine Fälligkeitsverschiebung ausgeschlossen. Aus unserer Sicht stärkt dies die Stellung des Pfandbriefgläubigers im Konkursfall. Der Sachwalter bekommt in diesem, und nur in diesem Fall die Möglichkeit, die Laufzeit zu verlängern und die vollständige Bedienung der Ansprüche der Pfandbriefinvestoren durch die Schaffung von Liquidität in diesem Zeitraum sicherzustellen. Eine sofortige Insolvenz wird verhindert.

Die Alternative zu einer einheitlichen Regelung wäre gewesen, dass künftig Pfandbriefe des gleichen Emittenten mit unterschiedlichen Rückzahlungsprofilen am Markt gehandelt werden. Im derzeitigen engen Zinsumfeld ist davon auszugehen, dass es in diesem Fall trotzdem zu keinen nennenswerten Preisunterschieden zwischen verschiedenen Fälligkeitsprofilen gekommen wäre. Trotzdem müsste zusätzlich vor jedem Investment die Fälligkeitsstruktur abgefragt werden. Gegebenenfalls würden sich weitere Unterschiede im Rating einzelner Papiere eines Emittenten je nach Fälligkeitsprofil ergeben. Positiv anzumerken ist sicher, dass bei den im internationalen Maßstab hohen Ratings von Pfandbriefen kein Verdacht besteht, durch einen Soft Bullet Mechanismus nur eine weitere Ratingverbesserung erreichen zu wollen. Aus diesem Blickwinkel ist einer einheitlichen Regelung der Vorrang zu geben und zwar gerade auch deshalb, weil die Änderung sämtliche Pfandbriefemissionen betrifft. Unabhängig davon muss eine kompensationslose Änderung von Anleihebedingungen die Ausnahme bleiben, insbesondere wenn diese nur von einem einzelnen Emittenten vorgenommen wird.

Zur Frage der Verzinsung während der Laufzeitverschiebung sieht der neue § 30 – vorbehaltlich abweichender Vereinbarungen – die Verzinsung zu den in den Anleihebedingungen bis zur Verschiebung geltenden Bedingungen vor. Welche Bedingungen bei künftigen Emissionen gelten und ob es separate Regelungen für den Verlängerungsfall gibt, muss den jeweiligen (künftigen) Anleihebedingungen entnommen werden.

Um es gar nicht erst zu Liquiditätsengpässen kommen zu lassen, enthielt bereits die bisherige Version des Pfandbriefgesetzes in § 4 eine Regelung zur Liquiditätssicherung über die nächsten 180 Tage. Diese Regelung stellt einen wichtigen Investorenschutz dar. Dabei werden für die nächsten 180 Tage die Differenzen aus Forderungen aus den Deckungsassets und Pfandbriefverbindlichkeiten summiert. Negative Salden müssen durch notenbankfähige Assets gedeckt sein. Wichtig erscheint uns in dieser Hinsicht unsere Lesart, dass sich der Liquiditätsbedarf auch weiterhin an der ursprünglichen Fälligkeit und nicht an der neuen rechtlichen Laufzeitverlängerung orientiert. Wie in Artikel 16 der Direktive dargelegt, dürfen in der neuen Fassung des PfandBG bereits ausgefallene unbesicherte Forderungen nicht zum Liquiditätspuffer hinzugerechnet werden.

In 2022 wird die Einführung einer mindesten 2 %-igen nominalen Übersicherung für hypothekengedeckte und Öffentliche Pfandbriefe verpflichtend, bei mit Schiffen und Flugzeugen besicherten Pfandbriefen beträgt die nominale Übersicherung künftig 5 %. Die barwertige Übersicherung von 2 % in § 4 bleibt bestehen. Bereits in 2021 wird Artikel 15 der Direktive umgesetzt, die Deckungsanforderungen umfassen auch die Kosten einer potentiellen Abwicklung der gedeckten Schuldverschreibung. Auch hier dürfen bereits ausgefallene unbesicherte Forderungen nicht in die Deckung einfliessen. Aus Investorensicht erfüllen die Änderungen damit die Vorgaben der EU Direktive.

Zwischen Covered Bond Investoren und Emittenten wurden in der Vergangenheit immer wieder Gespräche über eine mögliche Verwässerung des Produktes und die Öffnung hin zu neuen Deckungswerten geführt. Es ist aus unserer Sicht daher sehr positiv anzumerken, dass die Novelle die bisher im deutschen Pfandbriefgesetz etablierten Deckungswerte beibehält. Die prinzipiell bestehenden weiteren Möglichkeiten anerkennungsfähiger Deckungswerte aus Artikel 6 der EU Richtlinie finden keine Anwendung. Darüber hinaus verfügt die neue Änderung in § 26 explizit die Vermeidung kritischer Konzentrationen bei der Indeckungnahme von Flugzeugen.

Naturgemäß sind auch die aktuellen Änderungen im Hinblick auf die Harmonisierung des Covered Bond Markets nicht vollumfänglich und abschließend. Aus unserer Sicht wird die Thematik der Liquiditätsbereitstellung beim Handel von Covered Bonds weder in der EU Verordnung (CRR) noch in der Direktive oder in der Novelle des Pfandbriefgesetzes hinreichend adressiert. Der Hang zu immer kleiner werdenden Emissionsvolumina (aka „no grow“) ist spürbar. Viele Emittenten sind über die letzten TLTROs ausreichend und zu Rekordkonditionen gefunded, so dass eine zusätzliche Mittelaufnahme über Pfandbriefe auf spätere Zeiträume verschoben wird oder eben nur mit kleinem Volumen erfolgt. Wünschenswert wäre gewesen, ein Mindestemissionsvolumen von € 1 Mrd. für Premium Covered Bonds nach CRR einzuführen. Die Europäische Zentralbank hat bisher rund € 290 Milliarden Euro an Covered Bonds erworben, was die Liquidität am Markt insbesondere bei kleinvolumigen Emissionen immer weiter verringert. Die Einführung eines Mindestemissionsvolumens hätte aus unserer Sicht positiven Einfluss auf die Liquiditätsbereitstellung bei Covered Bonds. Gleichzeitig hätten nur Emittenten mit ausreichend großem Bestand an deckungsfähigen Assets Zugang zum Premiumsegment („European Covered Bonds Premium“). Covered Bonds unterhalb eines definierten Emissionsvolumens würden unter das Segment „European Covered Bond“ fallen.

Anleger suchen verstärkt Investitionen in nachhaltige Covered Bonds (Environment, Sustainability and Governance – ESG). Die EU Taxonomy Verordnung bietet zwar einen groben Rahmen für grüne Investments, jedoch sind Einzelheiten zur Berechnung der Energieeffizienz von Gebäuden in den unterschiedlichen Ländern nicht einheitlich geregelt. Im internationalen Maßstab werden ESG Covered Bonds aktuell in vielfältigen Formaten wie nachhaltig, sozial oder grün vermarktet. Wünschenswert wäre, Standards für ESG Pfandbriefe in künftigen Ausfertigungen des Pfandbriefgesetzes zu integrieren um sich auch hier vom Wettbewerb abzusetzen.

Auch die Herausforderungen auf technischer Ebene werden durch Harmonisierung und Novelle bisher nicht adressiert. Der Weg zur Token Ökonomie ist keine abstrakte Vorstellung mehr, die dadurch erzielbaren enormen Effizienzgewinne sind offensichtlich. Wie sollen digitale Wertrechte an gedeckten Emissionen künftig rechtssicher erzeugt und verwaltet werden, welche Marktakteure müssen an dezentralen digitalen Netzwerken partizipieren? Welche Konsensprotokolle, Proof of Work, Proof of Stake oder andere werden dem Netzwerk zugrunde liegen? Hier sind ernsthafte, nachhaltige und nicht zuletzt auch zeitnahe Anstrengungen gefragt, um den Pfandbrief zukunftsfähig zu machen.

Der Pfandbrief erfährt durch die aktuelle Novelle des Pfandbriefgesetzes aus Investorensicht eine weitere qualitative Stärkung. Bei den derzeit recht engen Pfandbriefspreads sehen wir trotzdem keine durch die Änderungen induzierten weiteren Einengungen der Renditeaufschläge. Auf rechtlicher Ebene sind damit alle Weichen für ein auch weiterhin starkes Pfandbriefprodukt gestellt. Hinzukommen muss ein Marktumfeld, dass Investoren auch eine attraktive Anlagemöglichkeit bietet. Ob Pfandbriefe neben den Programmkäufen durch die EZB sowie LCR getriebenen Investments von Bankentreasuries künftig wieder verstärkt in der Anlagestrategie von Real Money Investoren wie Versicherungen und Pensionsfonds Berücksichtigung finden, muss die Zukunft zeigen.

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