5 Fragen an Casper Andersen, Standard & Poor's Global Ratings

Rasch steigende Hypothekenzinsen und gestiegene Lebenshaltungskosten setzen die europäischen Wohnungsmärkte unter Druck. Wir gehen nun davon aus, dass die Zinssätze über einen längeren Zeitraum hinweg höher sein werden. Die Hauspreise werden in den meisten europäischen Ländern in den Jahren 2023 und 2024 wahrscheinlich weiter sinken, wobei die Aussichten auf eine Erholung im Jahr 2025 begrenzt sind. Mit der Verschärfung des Zinsanstiegs in ganz Europa prognostizieren wir für die meisten Länder eine anhaltende Korrektur, aber keinen Absturz der Immobilienpreise. Die hohen Hypothekenzinsen sind der Hauptfaktor für die nachlassende Nachfrage und die sinkenden Preise, während das Nachfragepotenzial und der Wohnungsbedarf in Europa weiterhin hoch sind. Der deutsche Wohnimmobilienmarkt wird im Vergleich zu anderen europäischen Ländern wahrscheinlich eine überdurchschnittliche Korrektur erfahren. Der Rückgang der Baukosteninflation könnte bis zu einem gewissen Grad zu sinkenden Immobilienpreisen beitragen, selbst wenn die Produktion eingeschränkt bleibt. Dieser Kostendruck könnte insbesondere in Deutschland zum Tragen kommen. Wir erwarten, dass die Preise bis Ende 2024 den durchschnittlichen Tiefpunkt erreichen werden. Die abnehmende Inflation im Baugewerbe könnte zu sinkenden Wohnungspreisen beitragen, selbst wenn die Produktion weiterhin eingeschränkt bleibt. Dieser Kostendruck könnte insbesondere in Deutschland zum Tragen kommen, wo die zugrunde liegende Wohnungsnachfrage robuster zu sein scheint als anderswo.

Deutsche Pfandbriefe weisen von allen europäischen Covered Bond Märkten das höchste durchschnittliche Engagement in Gewerbeimmobilien auf. Die Preise für Gewerbeimmobilien passen sich derzeit nach unten an, was sich wahrscheinlich fortsetzen wird, solange die Zinssätze steigen. Die zunehmende Arbeit von Zuhause und das schleppende Wirtschaftswachstum könnten die Mieternachfrage in Europa in diesem Jahr abschwächen und zu mehr Leerstand und/oder Mietdruck führen. In Verbindung mit niedrigen Renditen könnte dies auch zu weiteren Neubewertungsverlusten führen. Wir gehen davon aus, dass sich die Schere zwischen A-Objekten in zentralen und B-Objekten in peripheren Lagen weiter öffnen wird.

Auch die Vorschriften für Nachhaltigkeitsstandards werden in Europa wahrscheinlich verschärft. So ist zum Beispiel in Großbritannien nun eine Mindestenergieeffizienz für Gewerbeimmobilien vorgeschrieben.

Ein konservatives Underwriting (einschließlich strenger Beleihungsgrenzen), ein begrenztes Engagement im Bürosektor und die verfügbaren credit enhancements dürften das Risiko einer Verschlechterung der Kreditqualität der von uns bewerteten Covered Bonds begrenzen.

Obwohl wir glauben, dass sich die Performance von Gewerbeimmobilien und auch von Wohnimmobilien verschlechtern könnte, gehen wir nicht davon aus, dass dies die Kreditqualität der von uns bewerteten gedeckten Schuldverschreibungen wesentlich beeinträchtigen wird. Dies ist auf die Verfügbarkeit der credit enhancements zur Absorption von Verlusten und das begrenzte Engagement in Sektoren zurückzuführen, die wir als stärker gefährdet ansehen. Während wir allgemein überschaubare Gewerbeimmobilienrisiken in von uns gerateten Deckungsmassen aufgrund hoher ungenutzter Überdeckung beobachten, glauben wir, dass die Neubewertung von Gewerbeimmobilien und die Anforderungen an eine häufige Aktualisierung der Bewertungen die Emittenten dazu veranlassen könnten, die Zusammensetzung ihrer Deckungsmassen und damit auch ihre Risikoprofile zu ändern. Im Allgemeinen sind wir der Ansicht, dass Covered Bond Ratings gut positioniert sind, um eine Korrektur am Immobilienmarkt zu überstehen, und eine Quelle stabiler Refinanzierung für diese Vermögenswerte darstellen.

Unserer Ansicht nach besteht die größte Herausforderung für Pfandbriefbanken darin, die Deckungsmassen auf der Aktivseite an die steigenden Kosten der Covered-Bond-Refinanzierung auf der Passivseite anzupassen, um die Attraktivität der Covered Bonds in dem aktuellen Higher for longer-Umfeld zu gewährleisten. Dies kann bei Wohnhypotheken mit vergleichsweise langen Zinsbindungsfristen wie in Deutschland eine besondere Herausforderung darstellen, obwohl ältere Deckungsmassen dazu beitragen können, die Auswirkungen abzufedern. Höhere Zinssätze können die Analyse von Deckungswerten in Programmen, die ungesicherten Zinsrisiken ausgesetzt sind, negativ beeinflussen. Darüber hinaus können kürzere Laufzeiten von Covered Bonds das Refinanzierungsrisiko erhöhen, wenn sie den Asset-Liability-Maturity-Mismatch (ALMM) eines Programms vergrößern.

Wenn die Kreditperformance stabil bleibt, können Gewerbeimmobilien eine attraktive Sicherheit darstellen, da die Margen attraktiver sind als bei Wohnhypotheken. Bei Deckungsmassen, die ihre Verzinsung nur langsam anpassen, kann die dem aktuellen Rating entsprechende Überdeckung aufgrund der höheren Refinanzierungskosten steigen, wenn fällige gedeckte Schuldverschreibungen refinanziert werden. Außerdem haben sich die Emittenten auf Emissionen im unteren Laufzeitensegment von drei bis fünf Jahren konzentriert. Wenn die Emission gedeckter Schuldverschreibungen mit kürzerer Laufzeit die gewichtete durchschnittliche Laufzeit der ausstehenden gedeckten Schuldverschreibungen senkt, kann sich das Risiko von Laufzeit-Mismatches erhöhen, was wiederum das für das aktuelle Rating erforderliche Niveau der Überdeckung erhöhen kann, alle anderen Faktoren außer Acht gelassen.

Der deutsche Beleihungswert bleibt unserer Meinung nach eine sehr konservative Einschätzung des Sicherheitenwertes. In Kombination mit sehr niedrigen Beleihungsgrenzen und der Konzentration auf qualitativ hochwertige Sicherheiten in zentralen Lagen der Klasse A kann dies die Pfandbriefsicherheiten vor den ärgsten Bewertungsanpassungen schützen. Allerdings könnten einige der Neubewertungen Anpassungen des Deckungsstocks erforderlich machen, so z. B. den Austausch bestehender oder die Hinzufügung neuer deckungsfähiger Sicherheiten, so dass es für die Pfandbriefbanken immer wichtiger wird, wachsam zu bleiben und das Kreditrisiko der Deckungsmassen aktiv zu steuern. Dies kann den Tausch von Vermögenswerten außerhalb der Deckung oder das Hinzufügen zusätzlicher Sicherheiten erfordern, um die steigenden Risiken zu mindern. Generell stellen wir fest, dass das verfügbare credit enhancement im Falle unserer gerateten Programme deutlich über dem Niveau liegt, das zur Aufrechterhaltung ihrer aktuellen Ratings erforderlich ist. Wir sind der Ansicht, dass die verfügbaren credit enhancements jede Verschlechterung der Sicherheiten aufgrund von Inflations- und Zinsdruck abfedern sollte.