5 Fragen an Sebastian Sachs, B. Metzler seel. Sohn & Co.

Letztlich war es wohl die Januar-Inflationszahl aus der Eurozone, die den Ausschlag dafür gegeben hat. Bereits seit Längerem erschien das Beharren der EZB nicht mehr glaubwürdig, die höheren Preissteigerungsraten im einheitlichen Währungsraum wären lediglich ein temporäres Phänomen. Auch innerhalb des geldpolitischen Rates sind die Spannungen gewachsen. Deutschland und kleinere Länder mit niedrigeren Schuldenquoten und hohen Inflationsraten fordern, die sehr expansive Ausrichtung zu überdenken und anzupassen.

Jetzt scheint der Druck zu groß geworden zu sein, und die Währungshüter dürften im März höchstwahrscheinlich eine Anpassung ihrer Ausrichtung ankündigen. Natürlich ist klar, dass die kurzfristigen Inflationsphänomene geldpolitisch nicht zu bekämpfen sind, vor allem nicht die explodierenden Energiepreise. Dennoch würde die Notenbank damit ein wichtiges Zeichen setzen. Denn wenn sie im März ihre neuen Inflations- und Wachstumsprognosen veröffentlicht, sollte klar erkennbar werden, dass auch die EZB-Experten eine höhere Inflation erwarten.

Wir gehen davon aus, dass Präsidentin Christine Lagarde im März erst einmal ein Auslaufen des Asset Purchase Programms (APP) für Ende September ankündigen wird. Damit steht die Tür für eine Zinsanhebung offen. Denn die EZB hat stets betont, dass sie die Zinsen keinesfalls vor dem Ende von APP anheben wird. Da die Zentralbank aber ebenfalls darauf verweist, auch weiterhin in Abhängigkeit der zur Verfügung stehenden Daten zu handeln, dürfte im März ein konkreter Termin für eine erste Zinsanhebung zunächst noch offenbleiben.

Der von uns prognostizierte Zinsschritt im Dezember des Jahres sollte somit erst im weiteren Jahresverlauf angekündigt werden. Darüber hinaus sehen wir auch die Möglichkeit, dass sich die EZB von der erklärten Reihenfolge im Straffungsprozess verabschieden könnte, sollte die Rückführung der Asset-Käufe zu starke Turbulenzen auslösen – vor allem bei Staatsanleihen der Peripherie der Eurozone. Dann könnte die Zinsanhebung unserer Meinung nach vorgezogen werden. Diese Abkehr vom Sequencing ist zwar nicht unser Basisszenario, aber durchaus vorstellbar.

In einer ersten Reaktion haben sich Pfandbriefe und gedeckte Bonds ganz allgemein von der Hektik der anderen Marktsegmente nicht wirklich anstecken lassen. Das Segment profitierte vielmehr von einer Flucht in sichere Häfen. Kurze Laufzeiten standen dabei im Mittelpunkt. Doch wissen wir aus der Historie, dass gedeckte Bonds häufig verzögert auf gewisse Entwicklungen reagieren. Die Emission der ING Mitte Februar war letztlich der eigentliche Lackmustest für die Aufnahmebereitschaft und Stimmung des Marktes. Während die fünfjährige Laufzeit noch als echter Erfolg zu bezeichnen war, musste die Emittentin für die fünfzehnjährige Tranche bereits eine Prämie von geschätzten sieben Basispunkten zahlen.

Am Sekundärmarkt löste die Emission vor allem bei langen Laufzeiten Spreadausweitungen aus; diese waren jedoch von Jurisdiktion zu Jurisdiktion recht unterschiedlich ausgeprägt. Jetzt wird das Bild langsam klarer, und wir können konstatieren, dass sich Covered Bonds einmal mehr als vergleichsweise ruhiger Fels in der Brandung präsentieren. Das haben zuletzt auch die Emissionen von BPCE aus Frankreich und das Debüt der DZ Hyp mit dem Grünen Pfandbrief gezeigt.

Unsere Prognose sieht vor, dass das APP Ende September auslaufen wird und somit auch die Käufe unter CBPP3 eingestellt werden. Das bedeutet: Die Netto-Unterstützung durch die Frankfurter Währungshüter entfällt. Dennoch müssen wir auch bedenken, dass im laufenden Jahr insgesamt 41 Mrd. Euro an Fälligkeiten durch die EZB reinvestiert werden müssen. Vor allem vor diesem Hintergrund können wir nach wie vor von einer substanziellen Unterstützung für Covered Bonds ausgehen – zumindest noch für 2022. Diese Annahme wird natürlich auch unterstützt durch die Tatsache, dass die Käufe nichtsdestotrotz bis Ende des dritten Quartals fortgeführt werden, wenn auch mit abnehmendem Volumen.

Wie in sämtlichen Marktsegmenten findet auch bei Covered Bonds derzeit eine Neuausrichtung statt, die unserer Einschätzung nach noch nicht abgeschlossen ist. Die geänderten Marktgegebenheiten sollten sich vor allem in steigenden Swapspreads, aber auch in höheren Renditen ausdrücken – insbesondere bei den langen und ultralangen Fälligkeiten. Treiber hierbei dürfte insbesondere die Primärmarktaktivität sein, die wir zum einen absehbar eher verhalten erwarten, und die den Emittenten andererseits – und das ist der wichtige Punkt – deutlich höhere Neu-Emissionsprämien abverlangen wird, vor allem bei längeren Laufzeiten.

Die Rekalibrierung der geldpolitischen Ausrichtung ist dabei allerdings nur ein Einflussfaktor. Die gestiegenen geopolitischen Risiken wirken ebenfalls bremsend, auch am Covered-Bond-Primärmarkt. Allerdings gehen wir davon aus, dass Covered Bonds nach Abschluss der notwendigen Niveauanpassungen und dem Abflauen der aktuellen Nervosität durch die dann höheren Swapspreads, aber natürlich auch die erwartbar gestiegenen Renditen schnell wieder von ihrer Attraktivität profitieren – und die dürfte dann sogar noch höher sein. Covered Bonds können sich dem allgemeinen Marktumfeld nicht entziehen, werden dadurch aber keinesfalls langfristig in der Beliebtheitsskala zurückfallen.